分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏(hóng)观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿，也就(jiù)是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导(dǎo)致居民对(duì)未来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫(yì)情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓慢的过程。对于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计(jì)二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半(bàn)年有望降准(zhǔn)、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可(kě)以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自(zì)己(jǐ)的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预(yù)期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基本一致，低于wind一(yī)致预(yù)期的1.13万亿(yì)。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的(de)报告(gào)《3月金融数据：一季度的(de)强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的大体量投放或对后续信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期(qī)、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增(zēng)加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来(lái)），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比(bǐ)多增达4017亿元，也是2018年以(yǐ)来4月的最高(gāo)值。我们认为基建(jiàn)、制(zhì)造业（尤其是(shì)科创、绿(lǜ)色）、普惠小(xiǎo)微等(děng)领(lǐng)域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为边际(jì)增(zēng)量。根(gēn)据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布(bù)会披露数据，一季度(dù)基建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布(bù)会(huì)上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将是重点布局领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行(xíng)，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于(yú)去(qù)年该状况(kuàng)更为突(tū)出，因此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供(gōng)需关系(xì)略有反(fǎn)转，相(xiāng)关(guān)市场(chǎng)观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月(yuè)数(shù)据预(yù)测：价格向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票(piào)据利率下行导致企业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相(xiāng)对较弱，此(cǐ)观(guān)点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端贷款即(jí)使有去年的低(dī)基数(shù)，仍然(rán)表(biǎo)现较弱，尤其是地(dì)产销售高频(pín)回(huí)落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)次(cì)出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民(mín)短(duǎn)期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)也明(míng)显(xiǎn)走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点(diǎn)相一致(zhì)。展望(wàng)后续，低(dī)基数(shù)或使得(dé)居民贷(dài)款多月(yuè)仍(réng)有(yǒu)一(yī)定(dìng)同(tóng)比改善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导(dǎo)致社融(róng)口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票、人民币贷款、政府债(zhài)券、非(fēi)标项目及外币(bì)贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经济回(huí)落+银行表(biǎo)内(nèi)“冲票据(jù)”导致(zhì)表外(wài)票据基数较低，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的(de)情(qíng)况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所(suǒ)改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配(pèi)。政府债券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走势稳健，边(biān)际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多(duō)增734亿元，信托(tuō)贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合(hé)理展期”，金融机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支(zhī)撑信托贷(dài)款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若依据存(cún)量比例压降(jiàng)，则每年压降规模也(yě)是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社融结构中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同(tóng)比少809亿(yì)元；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资(zī)稳定，保持了今(jīn)年以来的(de)修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预(yù)测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财政(zhèng)支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较(jiào)前值(zhí)上行0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年(nián)基数上行、今年4月(yuè)地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入(rù)五一假期，受(shòu)益于居民消费、出行活跃(yuè)度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存(cún)款部分转为企业活期存款，推升M1增速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素是企(qǐ)业(yè)活期存款(kuǎn)，其与消费类(lèi)相关行业的现金流(liú)直(zhí)接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消(xiāo)费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城(chéng)市及农村(cūn)地区经济改善略(lüè)弱，导致(zhì)持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民超额(é)储蓄仍在继续(xù)积(jī)累，预计未来较难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民仍在积累超额储蓄，这符合我们此前的(de)判断。我(wǒ魏承泽作品集 魏承泽一类的作者)们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过(guò)程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少4609亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们认为(wèi)主要是(shì)由于季节性魏承泽作品集 魏承泽一类的作者，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高于(yú)前(qián)两年(nián)，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总体看，4月居民储蓄的回落(luò)幅度相(xiāng)对(duì)过往历年4月(yuè)并不算(suàn)大，2021年4月居民(mín)存(cún)款下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧后(hòu)续利率继续下(xià)行(xíng)带(dài)来的净(jìng)息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额(é)度在一(yī)定程度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政(zhèng)策定调是“稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策要精(jīng)准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调(diào)货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将以结构性(xìng)调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍将(jiāng)发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我(wǒ)国(guó)结构性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新(xīn)创(chuàng)设(shè)房企纾(shū)困专(zhuān)项再(zài)贷款、租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划两项结构性(xìng)政(zhèng)策(cè)工具(jù)，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继(jì)续强化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动(dòng)下(xià)是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低(dī)值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年的(de)各魏承泽作品集 魏承泽一类的作者(gè)月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或有(yǒu)同比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结(jié)合我们对(duì)全年信贷体量的(de)判(pàn)断，我们(men)测算一季(jì)度信贷增量占(zhàn)全年比(bǐ)重或高达(dá)45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐(yǐn)含了对(duì)下半(bàn)年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度进入降(jiàng)息周期(qī)，中美两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政策宽松(sōng)空(kōng)间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在企业债券、表外票据有望同比(bǐ)多增(zēng)的情(qíng)况下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势(shì)及(jí)地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预(yù)期(qī)。

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