平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现。社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)在于人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去(qù)年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债券到期规(guī)模较大。3）政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额度，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)的(de)最大问题(tí)仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售(shòu)不振使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论(lùn)。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历(lì)史(shǐ)同期新高(gāo)，仍能有效发(fā)力(lì)；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利率市场(chǎng)化改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理财市场(chǎng)火(huǒ)热、居民提(tí)前偿(cháng)还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā剪子股儿和籰子的意思是什么，剪子股儿是什么)庭资产的再配置，流向消费规模可(kě)能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增，但结合基(jī)建相(xiāng)关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对实(shí)体经济支持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复(fù)仍(réng)然缓慢，此时若(ruò)财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对实体(tǐ)经济(jì)的(de)支持还(hái)是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右(yòu)的实际(jì)GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足够(gòu)与(yǔ)之(zhī)匹配。我们认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房(fáng)地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融(róng)一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低(dī)基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社融月均同比多(duō)增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对(duì)稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度(dù)的(de)格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资(zī)、非(fēi)金(jīn)融企业(yè)境内股票融(róng)资分别(bié)同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工(gōng)具（第二期）尚未(wèi)开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后(hòu)劲”。今年(nián)前(qián)4个月，财政继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于，2022年在3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月(yuè)上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额(é)度(dù)不及(jí)万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按(àn)照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批(pī)次地方(fāng)债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期(qī)间(jiān)的“空档”可能会拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴(tiē)现(xiàn)减少的情况下，未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企(qǐ)业短期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期(qī)贷(dài)款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低(dī)于18年-21年同期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销(xiāo)售低迷使(shǐ)其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够(gòu)有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需(xū)求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革(gé)较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的(de)净息差压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步(bù)下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改善，4月新增规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一(yī)方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外，考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下(xià)调挂牌存款利(lì)率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还(hái)规(guī)模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频(pín)指标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率(lǜ)、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青(qīng)开(kāi)工(gōng)率等指(zhǐ)标环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资额(é)约28078.26亿(yì)元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

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