核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪修(xiū)复，政策(cè)和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估表(biǎo)现好(hǎo)无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释，未来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成长风格者(zhě)以人工(gōng)智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值(zhí)、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为(wèi)近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风(fēng)格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以(yǐ)来价值与成长两种风格并不明显，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。我们在前期(qī)多篇(piān)报(bào)告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期的(de)第(dì)一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比为(wèi)50％、价值类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年年初(chū)以来的(de)时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年10月以来(lái)的(de)格局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特(tè)估”主题催化下建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明显偏弱，今年以(yǐ)来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分(fēn)化(huà)明显。从代表性(xìng)的风格(gé)指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现不同，其背后源(yuán)于(yú)指数的成(chéng)分行(xíng)业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力(lì)设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业中涨幅(fú)居(jū)前的科技行业权重占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初(chū)期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价(jià)值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策利好(hǎo)和预期(qī)改善的催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的上涨，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在(zài)特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字(zì)经(jīng)济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智能(néng)逐步落地应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动下数字经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今(jīn)年以(yǐ)来人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中特估(gū)相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特(tè)估指数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定(dìng)未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升(shēng)至3.9个百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价(jià)值的业(yè)绩(jì)增速(sù)开始回落，国证成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数据(jù)显(xiǎn)示A股盈利(lì)的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场(chǎng)或由前期的政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情(qíng)况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情况。展(zhǎn)望(wàng)全(quán)年，稳增长(zhǎng)政策推动下现代化产(chǎn)业体系建(jiàn)设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内(nèi)部盈利增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指(zhǐ)数中(zhōng)科创50预(yù)计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中(zhōng)证100 23年(nián)归母净(jìng)利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再(zài)平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋势不变，阶段性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现(xiàn)也印证着(zhe)我(wǒ)们的判断。当前市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就好比(bǐ)冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但短期(qī)温度(dù)仍可能上下波动。因(yīn)此，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震(zhèn)荡的情况，其(qí)背后源于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观(guān)经济数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期(qī)内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在(zài)政策和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决(jué)定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现(xiàn)阶段性过热，未(wèi)来可能会有(yǒu)所休整，过去一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股(gǔ)价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱(qū)动(dòng)下数字(zì)经济仍是第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存(cún)真阶(jiē)段，关注政策和技术两条主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字经(jīng)济(jì)已成(chéng)为现(xiàn)代(dài)化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基(jī)建(jiàn)的投入。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据(jù)二十条”为数(shù)据(jù)要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执行(xíng)的统筹机(jī)构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中国通服基建产业研究院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望(wàng)加速发展，根据观研天下，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处(chù)理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济复苏将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因(yīn)此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性(xìng)，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部(bù)分领域(yù)有望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中(zhōng)中药净(jìng)利增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情(qíng)或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为(wèi)可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化(huà)影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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