平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺(yì)馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继(jì)一季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模(mó)较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足(zú)的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可(kě)。此外(wài)，4月(yuè)初以来存款(kuǎn)利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是驱(qū)动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业存款也(yě)有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数(shù)变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结(jié)合基(jī)建相关高(gāo)频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可(kě)能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政基(jī)建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经(jīng)济(jì)环比增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对实体经济的支(zhī)持还(hái)是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得6％左(zuǒ)右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的(de)社融增速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们(men)认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济回升势头。

　　一(yī)

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元，同比多(duō)增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益于出(chū)口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资(zī)和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成(chéng)拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月(yuè)，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模(mó)较去年(nián)同期累(lèi)计多增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩余批次的(de)新增(zēng)地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近(jìn)期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批(pī)次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会(huì)拖累政府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融(róng)构成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信托贷款单月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在(zài)表内票据(jù)贴(tiē)现减(jiǎn)少的情况(kuàng)下，未贴(tiē)现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)中长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味(wèi)着(zhe)目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差压力，增强其支(zhī)持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律看，每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也有边际改(gǎi)善，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一(yī)方面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多(duō)是(shì)家庭资产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利(lì)率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌trong>元(yuán)，去年同期留(liú)抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影响。但结合其他指标看，财(cái)政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国(guó)高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中国(guó)经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。