分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数(shù)据转弱符合(hé)我们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情因素消(xiāo)退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们认(rèn)为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。对(duì)于后续(xù)信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条(tiáo)上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设置(zhì)被(bèi)包含可以完(wán)美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿(yì)元，与我们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强(qiáng)劲信(xìn)贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度信贷(dài)的大体(tǐ)量投放或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强、居(jū)民弱(ruò)特征：住户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款(kuǎn)分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地(dì)产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新(xīn)闻发布会披露数据，一季度(dù)基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增(zēng)1.3万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行在2022年年报(bào)业(yè)绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为(wèi)突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍录得大(dà)幅(fú)同比(bǐ)少增(zēng)。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差4月末略(lüè)有(yǒu)上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预(yù)测(cè)：价(jià)格(gé)向(xiàng)下，盈(yíng)利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票(piào)据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使(shǐ)有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销(xiāo)售高(gāo)频(pín)回落对应(yīng)的居民中长期贷款再次出现同(tóng)比(bǐ)少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款季节性大(dà)增(zēng)，且银行间体系流动性(xìng)保(bǎo)持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径(jìng)信(xìn)贷明显(xiǎn)低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款口(kǒu)径(jìng)数据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要来(lái)自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非(fēi)标项(xiàng)目(mù)及外币(bì)贷(dài)款。4月(yuè)未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表内“冲(chōng)票(piào)据(jù)”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同(tóng)比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或(huò)来自公(gōng)积(jī)金贷款；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量比例压降，则(zé)每年(nián)压(yā)降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接(jiē)融资项目(mù)：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股票融(róng)资993亿元，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的(de)影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但(dàn)仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值完全一(yī)致，wind一致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率保持(chí)前置使(shǐ)得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较(jiào)前(qián)值上行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年(nián)4月地(dì)产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转(zhuǎn)为(wèi)企业活期存款，推(tuī)升M1增速，完(wán)全符合我(wǒ)们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业(yè)活期存款，其(qí)与消费类相关行业(yè)的现(xiàn)金流直(zhí)接关联，由于(yú)我(wǒ)们(men)判(pàn)断居民消费、购房活(huó)动(dòng)修复是(shì)渐进的，幅度可能相对发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步上行，但(dàn)速度较为缓慢(màn)。

　　4月(yuè)末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济(jì)改善略弱(ruò)，导致(zhì)持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储(chǔ)蓄(xù)，这符合我(wǒ)们此前的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将是一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程(chéng)。

　　4月人(rén)民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿元，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财(cái)政性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银(yín)行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅(fú)回落(luò)，但我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银(yín)行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资金(jīn)重(zhòng)新流(liú)入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期，居民消(xiāo)费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释(shì)放（另(lìng)一个(gè)角度观察，4月受(shòu)企业(yè)缴(jiǎo)税影(yǐng)响，也(yě)是企业(yè)存款的季节(jié)性(xìng)小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年(nián)，我们认为就是(shì)受(shòu)五一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息(xī)

　　预计一季(jì)度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透支(zhī)，二季(jì)度市场对(duì)宽信用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门红(hóng)”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息(xī)差压力，因(yīn)此(cǐ)倾向(xiàng)于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在(zài)一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政(zhèng)治局会议对货币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准有(yǒu)力，形成扩大需求的(de)合力(lì)”，政(zhèng)策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精准有力”更加(jiā)强调(diào)货(huò)币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌、定向支持。预计(jì)二季(jì)度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我国(guó)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得(dé)注意的(de)是，央行(xíng)于(yú)1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支(zhī)持计(jì)划(huà)两项结(jié)构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工具均(jūn)针(zhēn)对地产领发现白蚁找哪个部门，白蚁防治是国家免费的(lǐng)域，体现维稳意图。我们(men)预(yù)计央(yāng)行后(hòu)续将(jiāng)继(jì)续强化对(duì)制造业(yè)、科(kē)技、小(xiǎo)微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结(jié)构性政策(cè)将继(jì)续强化使用。

　　其(qí)三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是(shì)信贷极高值，而7月是极低值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷(dài)表现波动较(jiào)大，这(zhè)也将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较大(dà)，未来的(de)三(sān)个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷(dài)年末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我(wǒ)们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下半年(nián)可能(néng)再次降准(zhǔn)的判断。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量(liàng)较(jiào)大(dà)，可能(néng)有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预计美(měi)联储可能在(zài)四季度进入降息(xī)周期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改(gǎi)善机会，货币政策宽松空(kōng)间进(jìn)一(yī)步(bù)打(dǎ)开，形成(chéng)降息(xī)预期(qī)。

　　对(duì)于社融，预(yù)计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全(quán)年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫(yì)情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居(jū)民消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化(huà)，后续宽(kuān)信(xìn)用持续不(bù)及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背(bèi)景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和文字以(yǐ)及制作自己的模板

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