王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨(zhǎng)半年，又一次因(yīn)绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经(jīng)悄然发(fā)生一些向好的(de)变化(huà)。

　　主(zhǔ)要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银(yín)行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见底之(zhī)后，已经持续上涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的(de)银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲(chōng)高回落(luò)，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大(dà)行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息(xī)中默(mò)默上(shàng)涨的(de)，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历(lì)过的人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此之前，银行(xíng)指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升(shēng)，到(dào)11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没有实质性利好(hǎo)，那么(me)只能从资(zī)金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度(dù)低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上涨，还能享受(shòu)资本利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失(shī)。但由于(yú)ROE已在底部(bù)，近(jìn)期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市价下(xià)跌(diē)时，会(huì)有个估值下限(xiàn)，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资(zī)金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的“估(gū)值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股(gǔ)息(xī)率(lǜ)诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与。

　　当然，这(zhè)个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生(shēng)觉(jué)得银(yín)行股的估值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中(zhōng)股息率的(de)资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就(jiù)是以(yǐ)股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表(biǎo)的机(jī)构投资(zī)者。因为他们的考核要求是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段时间，公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从33家银行股2022年底基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重(zhòng)越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考(kǎo)核的机(j王宝强学历，王宝强不是84年的吗ī)构投资者(zhě)也(yě)是(shì)类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行(xíng)股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股(gǔ)比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好(hǎo)是人工智能概念(niàn)股(gǔ)大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能(néng)是卖出银行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节后的这段时(shí)间，银行(xíng)股(gǔ)刚好和人工智能走出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对收(shōu)益，王宝强学历，王宝强不是84年的吗更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此有可能是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而决定他(tā)们买入的因素中(zhōng)，资(zī)金成本应该是个重要因素(sù)。目前，我(wǒ)国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛，其他(tā)可(kě)替(tì)代的投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况(kuàng)来(lái)看，外(wài)资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是有进(jìn)有出，这(zhè)一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有些一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者(zhě)持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大(dà)致成立，即：在银行股估值极低(dī)的(de)时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点(diǎn)图上也(yě)可以清晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次行情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很(hěn)多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高(gāo)股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　<王宝强学历，王宝强不是84年的吗strong>事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分(fēn)析，说(shuō)明了过去半(bàn)年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然较高，而(ér)资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)股(gǔ)票对绝对收益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的经营层面(miàn)，有没有实(shí)质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾(céng)经提出，过去(qù)三(sān)年期间(jiān)的一些(xiē)特殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整的(de)迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的(de)均(jūn)衡格局(jú)。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几(jǐ)年大行(xíng)承担了一些监管要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快(kuài)，投放利(lì)率很低，这对小(xiǎo)微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从(cóng)事(shì)小(xiǎo)微业务的中小(xiǎo)银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监(jiān)会办公(gōng)厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两增”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元以下(xià)小微(wēi)企业贷(dài)款(kuǎn)同比增(zēng)速不低(dī)于各项贷款同(tóng)比增速(sù)，有贷(dài)款余额(é)的(de)户数不低于上(shàng)年同(tóng)期水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也(yě)陆续从(cóng)过去三年的阶段(duàn)性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净(jìng)息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用于(yú)补充资本，进而支持下一期的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润(rùn)并不是越(yuè)低(dī)越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相(xiāng)应(yīng)调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和(hé)合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有一(yī)种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们(men)对他(tā)们的证(zhèng)券(quàn)或(huò)产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

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