核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行业(yè)和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过(guò)去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表现好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局(jú)未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行(xíng)业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一(yī)场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存(cún)在下跌的品种(zhǒng)。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长都(dōu)是结构(gòu)性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股票(piào)表(biǎo)现较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投(tóu)资(zī)者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业(yè)涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业(yè)和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与(yǔ)成(chéng)长两种(zhǒng)风格并不明显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在(zài)前期多篇(piān)报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛(niú)市初期的第一(yī)波(bō)上涨。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并(bìng)没有呈现严格的风(fēng)格(gé)偏(piān)向，去年10月底(dǐ)以来申万(wàn)一(yī)级行业中成长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价(jià)值(zhí)行(xíng)业整体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行业(yè)，去年10月末以来科技占优(yōu)，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等产业政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格(gé)局，即科技表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词alt="【海通策略(lüè)】分歧：价值还是成长？（吴(wú)信坤、刘颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115105173.png">

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅(fú)为28％（今(jīn)年初以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现(xiàn)不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行业权重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风(fēng)格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行(xíng)业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅(fú)居前(qián)的科技(jì)行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是(shì)情绪修复，未来会(huì)进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一(yī)阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源(yuán)于市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处(chù)低(dī)位的行业(yè)容易受到政策利好(hǎo)和预期改(gǎi)善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风(fēng)格(gé)特(tè)征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这(zhè)轮(lún)行(xíng)情中数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发(fā)展数字经济(jì)”、“建设现代化产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和技(jì)术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演绎(yì)，今年(nián)以来人工智能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行情也主要来自低估值的(de)国央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特(tè)估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央企价值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进(jìn)一步催(cuī)化(huà)行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会(huì)进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看，股(gǔ)票(piào)是一(yī)台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的(de)分化决定(dìng)未来风格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整(zhěng)体(tǐ)风格偏成长，背后是(shì)国证成(chéng)长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输(shū)的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的(de)业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格(gé)和(hé)主(zhǔ)线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股(gǔ)归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件驱动走向盈利(lì)驱(qū)动，关注(zhù)中报的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据(jù)的回(huí)升情况(kuàng)。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈(yíng)利增(zēng)速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段(duàn)性蓄势(shì)中(zhōng)。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中(zhōng)国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以来(lái)A股已经(jīng)进入(rù)新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄势阶(jiē)段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前市(shì)场正处在(zài)牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背(bèi)后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够(gòu)扎实，更易(yì)受到其他(tā)因(yīn)素的(de)扰动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一(yī)季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字经(jīng)济、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显，未来决定风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性(xìng)机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长空(kōng)间或(huò)更(gèng)大，去伪存真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初以来就(jiù)提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会(huì)有(yǒu)所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的(de)增持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深(shēn)300行业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入由业绩(jì)验证的去伪(wěi)存真(zhēn)阶段(duàn)，关注(zhù)政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业体系的重要支(zhī)撑，数(shù)字要素(sù)流通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立(lì)，政府(fǔ)有望(wàng)加大(dà)对数字安全(quán)和数字(zì)基建(jiàn)的投(tóu)入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统(tǒng)筹机构(gòu)，数据(jù)要素市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据(jù)中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前科技巨头正(zhèng)加大对AI大(dà)模(mó)型(xíng)的(de)开发，近(jìn)日谷歌发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的结构性机(jī)会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收(shōu)入端看，国内经济复(fù)苏将推动收(shōu)入(rù)和(hé)消费意(yì)愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现(xiàn)看，我们在前文中提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上的机遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中药(yào)净(jìng)利增速(sù)为20％、医(yī)疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　我想说世间万物一切都不及你是什么歌，满天星辰不及你歌词此外，前期概(gài)念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行情(qíng)或(huò)也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国(guó)计(jì)民生的(de)重大安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方(fāng)向——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶化影响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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