核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)：4月新增(zēng)融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售较弱相互(hù)印证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释(shì)放(fàng)。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映(yìng)的总需求短板仍(réng)在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心依然(rán)不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的进一步提振，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力(lì)后自然回落，经济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发力后自(zì)然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿(yì)元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷投(tóu)放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的(de)前置发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回(huí)落(luò)，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于(yú)信贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同(tóng)比增速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷(dài)连续3个(gè)月(yuè)大(dà)超市场预期后，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的(de)回(huí)落，信(xìn)贷对经济的(de)推动(dòng)效应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信(xìn)贷增长，而这(zhè)难(nán)以完全依赖政策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济内生(shēng)融资(zī)需求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业政策协同(tóng)发力，商业银行信贷(dài)投放的前置(zhì)发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新(xīn)增社(shè)融和信贷同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷(dài)政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏(zòu)平(píng)稳”，以(yǐ)及(jí)实体(tǐ)经济内(nèi)生动能的(de)边际回落，4月(yuè)新增融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活(huó)居民部门。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供给端并不是(shì)问题。新增(zēng)融资持续性的关键(jiàn)在于(yú)需求(qiú)端，政(zhèng)府(fǔ)融(róng)资需求受制于财政预算(suàn)，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期(qī)间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定(dìng)论，表观上，居(jū)民融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在持续回暖2个(gè)月后，4月居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而(ér)当前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近(jìn)20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖累居民部门预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居民部门向企业部(bù)门(mén)的(de)回流(liú)明(míng)显乏力(lì)。M1同(tóng)比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比增(zēng)速（6MMA）却(què)已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式转(zhuǎn)移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的资金以存款(kuǎn)的(de)方式沉(chén)淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。但居民存款(kuǎn)增速(sù)已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可(kě)能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资(zī)再(zài)度(dù)转(zhuǎn)弱(ruò)，企业融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同(tóng)比少增241亿元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民生活半(bàn)径(jìng)和消(xiāo)费意(yì)愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节(jié)性(xìng)水平(píng)。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均值多售1推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释.51万辆，汽车(chē)销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为低(dī)迷(mí)。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样(yàng)呈现改善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民(mín)存款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居民累计新增存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续(xù)走弱(ruò)2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然(rán)强(qiáng)劲(jìn)，疫情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门(mén)新增(zēng)信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款占新(xīn)增贷(dài)款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建(jiàn)和(hé)制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门(mén)新增(zēng)净融资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政(zhèng)府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳(wěn)增长”诉求较强的(de)年份，财政部也(yě)均在前(qián)一年(nián)度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新增额(é)度，因而，政府债券发行节奏都有(yǒu)明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部门转移。通过(guò)观察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速则(zé)已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户(hù)转移，而(ér)存款数据证伪了(le)第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和贷款获(huò)取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企(qǐ)业转移来(lái)的资(zī)金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复(fù)苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕(rào)政策(cè)利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济推敲文言文原文及翻译注音，推敲文言文原文及翻译注释修复的稳定性和持续(xù)性将进一步(bù)增强，宽货币(bì)的发力强度(dù)将(jiāng)会(huì)逐(zhú)渐收敛。同(tóng)时，在(zài)去年财政发力的过程中(zhōng)，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结余资金(jīn)和央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的(de)转移力(lì)度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资金转移走(zǒu)弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将会共同(tóng)推动广义(yì)货币(bì)供(gōng)应(yīng)量M2增速(sù)显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但(dàn)短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继(jì)续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑(chēng)基建配(pèi)套(tào)融资需求，企业融资需求的(de)稳定(dìng)性(xìng)相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政(zhèng)策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在(zài)，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表态“货币信贷总量要适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短(duǎn)板，引(yǐn)导其(qí)合理改善预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升(shēng)的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资已经(jīng)连(lián)续15个月(yuè)同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续(xù)2个月的同(tóng)比扩张后，4月再度转为同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持较高增(zēng)速，居民(mín)预期改善仍有待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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