平(píng)安首经团(tuán)队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回(huí)落。2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义分点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政策(cè)利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。一季度美(měi)国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分(fēn)项(xiàng)的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很容易对美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进一步提(tí)示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可(kě)能性：第一，汽(qì)车价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间。此外(wài)，美(měi)国汽车制造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能再(zài)度(dù)滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水平(píng)，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。第三(sān)，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需求维持强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来也不排除(chú)采取新(xīn)的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前(qián)浓(nóng)厚(hòu)的降息预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧缩预期(qī)上修(xiū)时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供(gōng)给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比低于前值和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期(qī)、低于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比(bǐ)上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食(shí)品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来(lái)最大涨幅，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平(píng)前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通运输(shū)服务拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅(fú)下修，美股(gǔ)纳指(zhǐ)和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注下(xià)半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日，美股道(dào)琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收(shōu)益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平(píng)均(jūn)环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消(xiāo)了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结构中(zhōng)，供(gōng)给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素(sù)没(méi)有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀(zhàng)压力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的(de)韧莫衷一是什么意思 莫衷一是是褒义还是贬义(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比(bǐ)大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反(fǎn)弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国(guó)居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家(jiā)庭资产负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民收(shōu)入(rù)和财富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财产性利息(xī)收入的(de)上升、实际收(shōu)入上升和消费预期(qī)改善(shàn)等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼(jiān)评(píng)美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年(nián)，美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比(bǐ)增(zēng)速平(píng)均或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生新的供(gōng)给(gěi)冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性。但(dàn)三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下(xià)，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第(dì)一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下(xià)半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美(měi)国(guó)国内汽(qì)车销量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽(qì)车销售回暖会夯(hāng)实汽车(chē)制造(zào)商的(de)财务状况(kuàng)，也会限制其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美(měi)国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均可(kě)能超(chāo)预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历(lì)史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价（OFHEO单独(dú)购房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年(nián)不等。本轮美(měi)国(guó)房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触(chù)顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房(fáng)租金同(tóng)比增(zēng)速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜(xié)率。如果(guǒ)CPI住房租(zū)金(jīn)环(huán)比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求维持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市(shì)场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机(jī)而下挫的(de)国际油(yóu)价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡(héng)油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回(huí)升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有不(bù)确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年(nián)欧盟(méng)天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可(kě)能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒线(xiàn)水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合(hé)美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平(píng)，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲(jiǎng)话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息的底气可(kě)能(néng)不足。截至(zhì)目前(qián)，市场对于美(měi)联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的(de)负面影响，继而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

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