平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累(lèi)则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供(gōng)给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。一(yī)季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，市(shì)场很(hěn)容易(yì)对(duì)美国(guó)通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数(shù)效应利(lì)好不再(zài)，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们(men)进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商存货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预(yù)期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。第三，能(néng)源(yuán)价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反弹。全球(qiú)能源(yuán)需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵(hē)护(hù)油价，未来也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而(ér)可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市场进一(yī)步押注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下半年降(jiàng)息。但值得(dé)注意的(de)是(shì)，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀(zhàng)风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险均值得关(guān)注。若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预(yù)期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月(yuè)下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值(zhí)5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车(chē)、汽油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其(qí)中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落(luò)0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，美(měi)股纳指和标普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加(jiā)权(quán)平均(jūn)利率预期(qī)为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速(sù)度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基(jī)本企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速(sù)维(wéi)持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的(de)幅(fú)度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不(bù)仅(jǐn)得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的(de)超(chāo)额(é)储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入和财(cái)富(fù)分配的(de)改善、财产(chǎn)性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消(xiāo)费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考报告《对美国(guó)消费韧性的(de)三(sān)点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的(de)风险值得(dé)关注(zhù)。综(zōng)合考虑美国(guó)经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长(zhǎng)，但自2021年下半(bàn)年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需(xū)求(qiú)并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加(jiā)上(shàng)多(duō)数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车(chē)和零部军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三(sān)个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继(jì)续(xù)降价的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗示未来汽车(chē)供(gōng)给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此(cǐ)在(zài)下半年，美国汽车销(xiāo)售数(shù)量和(hé)价格(gé)均可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房价(jià)同(tóng)比增(zēng)速(sù)于2022年中左右触顶回(huí)落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住(zhù)房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房(fáng)价(jià)与租(zū)金(jīn)的相(xiāng)关(guān)性并不稳定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当(dāng)前美国房(fáng)屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租(zū)金环比增速仍(réng)持续保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很(hěn)难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超(chāo)预期(qī)反弹(dàn)。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益于(yú)中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采(cǎi)取新的行(xíng)动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了(le)因(yīn)美欧银行危机(jī)而(ér)下挫的国际油价。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下一轮冬(dōng)季回升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然气(qì)供需缺口(kǒu)仍(réng)有(yǒu)270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备可(kě)能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原油(yóu)、天然气等(děng)国(guó)际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的(de)预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE军人男朋友突然删除微信，军人男友删除微信拉黑我预期中值为(wèi)3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美(měi)联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对美国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数(shù)可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超预(yù)期下(xià)行，美联(lián)储(chǔ)降息超预期提前等。

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