平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。社融(róng)骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以来历史同期的次低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截(jié)至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量明显弱于历(lì)史同(tóng)期(qī)均值。各(gè)分项从强到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍(réng)然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前(qián)偿(cháng)还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信(xìn)贷需求(qiú)不足的(de)结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据(jù)维(wéi)持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或许尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助于缓解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力(lì)，增强(qiáng)其支(zhī)持实(shí)体经济的可(kě)持续性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化(huà)的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同时，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居民存款同比(bǐ)少增。考虑到4月多家中小银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)、银行(xíng)理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看，财政对实体经济(jì)支(zhī)持力(lì)度可能有所(suǒ)减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货(huò)币政策对实体(tǐ)经济的(de)支持(chí)还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩(kuò)大(dà)总需求(qiú)，夯实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现，4月社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信用”压力有所显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放(fàng)缓，是4月社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际(jì)回暖、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方(fāng)面，表外融资和(hé)直接(jiē)融资(zī)基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资(zī)同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票(piào)融资分别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元(yuán)。今(jīn)年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构(gòu)成(chéng)拖(tuō)累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融(róng)资支(zhī)持工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继续前置发力，政府债融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下(xià)达剩余批次(cì)的(de)新(xīn)增地(dì)方(fāng)债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额(é)度(dù)不(bù)及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额(é)度分配、预算调整程序，剩余批次(cì)地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空档”可相遇时间的公式 相遇时间怎么求能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端(duān)

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿还规(guī)模(mó)达(dá)历史新(xīn)高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历(lì)史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总体看，新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期(qī)新高，仍然能够有效发力(lì)。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际改善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一(yī)方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的(de)支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另(lìng)一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以(yǐ)来的首次(cì)同比少增(zēng)，其驱(qū)动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配(pèi)置，流向消费(fèi)的(de)规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求火热(rè)，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标(biāo)看，财政(zhèng)对实体经济的(de)支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了(le)下(xià)行(xíng)的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工率、电炉(lú)开工(gōng)率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完(w相遇时间的公式 相遇时间怎么求án)全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

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