摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低(dī)于去(qù)年(nián)同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱(ruò)，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下降，或主要(yào)是存款搬家理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息预期(qī)是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下(xià)调概率(lǜ)不高，还要(yào)进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二(èr)是流动(dòng)性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购利率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否(fǒu)出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金(jīn)融数据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去(qù)年同期(qī)因局部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同(tóng)样基数(shù)较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居(350开头的身份证是哪里的jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且低(dī)于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去(qù)年(nián)3月以来最低值(zhí)，低(dī)于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票据下降(jiàng)，指向票据供给相对不足，部(bù)分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净(jìng)融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元左右， 地(dì)方债对社融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据(jù)边际转弱(ruò)，环比降幅大于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资(zī)和企业融资(zī)的(de)总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模(mó)上与居(jū)民存款(kuǎn)降幅基(jī)本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企(qǐ)业存款；三(sān)是(shì)4月在(zài)30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企(qǐ)业存款等。此外(wài)，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从(cóng)业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增(zēng)量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月数(shù)据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元(yuán)，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流(liú)动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财(cái)政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存(cún)款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这给(gěi)五(wǔ)因素法测算超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金(jīn)供给(gěi)量较为充裕(yù)，使(shǐ)得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数(shù)据发布(bù)前(qián)的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续(xù)同比多增，是社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期(qī)，可能超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市场先反映贷款偏弱(ruò)，后(hòu)反映对政(zhèng)策(cè)发(fā)力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率(lǜ)已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待(dài)观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕(yù)，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；350开头的身份证是哪里的3月金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融(róng)性公司(sī)负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三(sān)者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了(le)基(jī)础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券(quàn)市(shì)场对(duì)此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债(zhài)赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是(shì)流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能并非常态(tài)，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否出现类似往(wǎng)年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓、或海外(wài)货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可(kě)能(néng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化。本文(wén)假(jiǎ)设(shè)流动性(xìng)维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年同期，流动性可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期(qī)变化。

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