摘(zhāi)要

　　4月社(shè)融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年(nián)同期的(de)-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二(èr)，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。表(biǎo)外票据减少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕，部分额(é)度给(gěi)金(jīn)融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放(fàng)缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要(yào)求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金(jīn)利(lì)率(lǜ)是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。流动(dòng)性出现(xiàn)超预期变化(huà)。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布(bù)4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存(cún)量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和(hé)贷款实现同比(bǐ)小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月新增社融孕妇一天吃几个山竹，孕妇一天吃几个山竹比较好和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社(shè)融分项(xiàng)看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为2019年(nián)同期(qī)8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以(yǐ)来最低值(zhí)，低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷(dài)款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表(biǎo)内。新(xīn)增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业投放(fàng)贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延(yán)续(xù)同比(bǐ)多(duō)增。4月新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿(yì)元(yuán)，连续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月社融口(kǒu)径(jìng)政(zhèng)府债(zhài)净融资4548亿(yì)元，较去年同期(qī)多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地(dì)方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行(xíng)提前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债对(duì)社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的(de)同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好(hǎo)。接(jiē)下来(lái)重(zhòng)点关注(zhù)居民融资和(hé)企业(yè)融资(zī)的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款结构(gòu)方面：

　　新增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月理(lǐ)财规模(mó)的增(zēng)长，4月理财(cái)规(guī)模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增(zēng)28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能(néng)更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业(yè)和非制造(zào)业(yè)PMI从业(yè)人员分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了居民消费需求释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆(gān)意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业(yè)存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应(yīng)企业活(huó)期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比(bǐ)少增，部分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对(duì)流动性(xìng)存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政(zhèng)收支(zhī)差额接近(jìn)2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除(chú)政(zhèng)府债(zhài)净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额(é)与2019和(hé)2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约(yuē)-800亿元（乘以加(jiā)权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际(jì)变化不(bù)大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资(zī)产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可(kě)能来自银行主动(dòng)调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅(fú)下(xià)行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的(de)利多反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷(dài)款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放(fàng)缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民贷款弱于去年(nián)同期，可能超出(chū)了(le)预期。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上，可能反映出市场先反映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担(dān)忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的(de)社融(róng)公布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下(xià)行(xíng)，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财(cái)所致；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产(chǎn)负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债(zhài)同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非银(yín)机构资金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于降息预期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个(gè)线(xiàn)索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预(yù)期可能(néng)仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利(lì)率可能(néng)并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内货(huò)币政策维持(chí)当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济超预期(qī)放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)，国内(nèi)货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓，国内财政(zhèng)政策相应可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动(dòng)性投放(fàng)少于(yú)往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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