《基金经理投资笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文(wén)），我们提出了(le)5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是(shì)战略(lüè)性(xìng)的布(bù)局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希(xī)尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环(huán)境的担忧，对(duì)数字(zì)技术的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季节性的，但这未必是历(lì)史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场(chǎng)在新的(de)政策(cè)基调(diào)下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需(xū)要因时(shí)而(ér)变，投资者需要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前有很大的不同。当(dāng)前市(shì)场进入战略僵持阶段的(de)一个(gè)重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要(yào)问题很难用(yòng)清(qīng)晰的事实来验(yàn)证(zhèng)。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也(yě)不(bù)是大开(kāi)大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上，较少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美(měi)联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金(jīn)融数据和增(zēng)长数据传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济和中特(tè)估依然既有政(zhèng)策(cè)、也(yě)有(yǒu)业绩(jì)或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以成为持续的(de)配(pèi)置主题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形(xíng)成一致(zhì)预期。随着一季(jì)报的披露(lù)，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈(yíng)利现实的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现一(yī)定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频)公布反而出现了一定的(de)买预期卖(mài)现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面，同样(yàng)是业绩修(xiū)复或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和消费(fèi)板块，整体表现则一般(bān)。

　　二(èr)、市(shì)场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的(de)核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收(shōu)益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较(jiào)低(dī)，因此(cǐ)在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在(zài)这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外(wài)，市场部分(fēn)定价(jià)了一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问(wèn)题在于当前(qián)盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意(yì)味(wèi)着短期盈(yíng)利很难撑起(qǐ)A股系统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们(men)看(kàn)到这(zhè)两(liǎng)条主线之外其他业绩尚可的(de)板(bǎn)块，整体反弹的(de)幅度都相对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪尚未对其定价，这可(kě)能蕴(yùn)含阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的(de)：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的(de)问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会(huì)议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相(xiā独立事件与互斥事件的区别与联系公式，独立事件与互斥事件的区别与联系视频ng)继召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力不足、复苏(sū)势头(tóu)不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大(dà)需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激经(jīng)济，而(ér)是(shì)聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系(xì)下的(de)融合发展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一个新提法是“坚持(chí)三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂(liè)对立；坚持(chí)推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一(yī)段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展(zhǎn)的合(hé)力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展，但是经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完(wán)整的系统，生产和消费(fèi)、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各方面(miàn)需要(yào)协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才(cái)能够真正把需(xū)求拉(lā)动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面(miàn)地(dì)理解和(hé)执行政策(cè)，毕竟即使(shǐ)是芯(xīn)片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等，没(méi)有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利(lì)

　　另外(wài)，最近政(zhèng)策(cè)讨论的一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的企(qǐ)业(yè)家、作为人(rén)力资源重点的人才、承载民族(zú)未来的新生人(rén)口、需(xū)要关注(zhù)的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的发展逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉(lā)动(dòng)转向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约(yuē)束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能力取决于制(zhì)度保障下的(de)主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年(nián)的非常态之后，在内外(wài)部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如何让当前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以(yǐ)人工(gōng)智能为代表的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮(bāng)助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人工(gōng)智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效果(guǒ)有多大、盈(yíng)利能(néng)否实(shí)质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底有多大、美联储到(dào)底(dǐ)下一步面临的是什么样的经济形(xíng)势等，投资者(zhě)希望(wàng)渐次(cì)判断上述(shù)一系列(liè)的(de)重要问题的程(chéng)度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是一个布局的(de)好阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重要的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱是暂(zàn)时的(de)，随着事实(shí)的(de)清晰，投资(zī)路径(jìng)也将会(huì)非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限(xiàn)是产(chǎn)业(yè)现代化(huà)，科(kē)技(jì)自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智(zhì)能化(huà)是明确的诗与远方(fāng)，需要(yào)进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的下(xià)限是(shì)避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战(zhàn)术性的布局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学(xué)博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工(gōng)程(chéng)博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角(jiǎo)解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定(dìng)其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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