文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在(zài)增速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有限，城(chéng)投(tóu)化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举(jǔ)债动(dòng)力不足。2009-2019年期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增长充分消(xiāo)化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意举债融资(zī)。此后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。与此同时，企业和居(jū)民对未来的(de)收入(rù)预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预(yù)算(suàn)的(de)严格约束。年初(chū)的财(cái)政预算(suàn)草(cǎo)案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年的(de)实际(jì)新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度(dù)不(bù)得突破限额。近几年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此这一特(tè)别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当年财(cái)政(zhèng)预算框架内(nèi)的(de)。二是2022年专项债限(xiàn)额空间(jiān)的(de)释放，严(yán)格来(lái)讲也并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资产(chǎn)。房(fáng)地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水，也会通(tōng)过财(cái)富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和(hé)投资的倾向有(yǒu)所下降。目(mù)前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融(róng)资(zī)提供(gōng)了较(jiào)大(dà)支持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持(chí)“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业(yè)部门(mén)的支撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个维度。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前(qián)偿还规模的上升反映出(chū)了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(d吴亦凡还出得来吗ì)方债务化(huà)解工(gōng)作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三(sān)是货币政策可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情的冲(chōng)击，经(jīng)济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短(duǎn)周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期(qī)都相对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的(de)条件并不充足且实际效果可能(néng)有限，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居吴亦凡还出得来吗民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部(bù吴亦凡还出得来吗)分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私(sī)人部门鲜(xiān)见增量，多为(wèi)存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后(hòu)，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资产投(tóu)资(zī)近乎(hū)零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来，银行信贷大(dà)幅(fú)投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济(jì)中可供投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和(hé)投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回(huí)暖对融资需求的刺激有限。居民(mín)消费(fèi)对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民(mín)部门加杠杆(gān)的方(fāng)式主要是(shì)通(tōng)过房地(dì)产，此外(wài)则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回暖(nuǎn)，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往有一(yī)定(dìng)透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资(zī)需(xū)求的(de)刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的(de)专项债额(é)度要低于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊(shū)的案例(lì)，但都未突(tū)破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中(zhōng)央政(zhèng)治局(jú)会议上提出要(yào)发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由(yóu)于当年两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的(de)释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年(nián)中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使用了(le)专项债的(de)限额(é)空间，严格(gé)来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构主要可以分为非金融(róng)资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的(de)资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二(èr)手房价表现相对(duì)坚挺(tǐng)之(zhī)外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正(zhèng)，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房价下降不(bù)仅会导致资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收入的感受以及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)（购买金融(róng)资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投(tóu)资(zī)则分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居(jū)民收入和信心的下滑(huá)，最终使得居(jū)民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年(nián)的居(jū)民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居(jū)民收入(rù)和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部(bù)门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持(chí)或将边(biān)际退坡(pō)。去年以来，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门的融资进(jìn)行(xíng)了很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融工具和结(jié)构(gòu)性工(gōng)具属于逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较(jiào)为严重(zhòng)的(de)2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码(mǎ)，但(dàn)是(shì)在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多(duō)次明确结构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从边(biān)际上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠(huì)养(yǎng)老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷(dài)款、民企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼(lóu)贷(dài)款支持计划等(děng)工具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，截(jié)至(zhì)今年3月末，累计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的(de)房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍为零。由(yóu)于多项工具(jù)的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年(nián)来，城(chéng)投平台的综合债(zhài)务累计增速(sù)虽有小幅(fú)回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资(zī)及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受(shòu)限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后(hòu)，后劲可(kě)能不足(zú)。今年(nián)一(yī)季度银行体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在(zài)即(jí)将公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可(kě)能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬(tái)升幅度预计将会是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解(jiě)决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债的态度及决(jué)心(xīn)。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解(jiě)工作，为(wèi)企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央政府层面的情(qíng)况相反，中央政(zhèng)府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币政策适度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及(jí)预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政(zhèng)策(cè)力度不(bù)及预期。

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