王剑(jiàn)，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应(yīng)提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业(yè)经营层面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的(de)变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月(yuè)底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在悄无声息中默(mò)默上涨的(de)，因为银(yín)行(xíng)股平(píng)时关(guān)注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年。或(huò)许经(jīng)历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不声不响地开始回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明(míng)抓蚯蚓真的能赚钱吗确新闻(wén)，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先(xiān)知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不(bù)容易，因为很难(nán)验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质(zhì)性利好(hǎo)，那(nà)么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便(biàn)宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力非(fēi)常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率稳(wěn)定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一(yī)定水平时，股(gǔ)息率就会(huì)非(fēi)常诱(yòu)人(rén)。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算(suàn)出来的股(gǔ)息率(lǜ)高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续每(měi)年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本(běn)利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失(shī)。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就出(chū)来了。如果(guǒ)这张“可转债(zhài)”的(de)票(piào)息率高到一(yī)定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资(zī)金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自(zì)然愿意参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)就形成一个隐形的“估(gū)值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银(yín)行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁在卖

　　因此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可能并没(méi)有什么(me)实质利好(hǎo)，就(jiù)是(shì)有些看中股息率(lǜ)的资(zī)金默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么(me)样的资(zī)金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排(pái)除(chú)的(de)就是(shì)以股(gǔ)票型(xíng)公募(mù)基金为代表的(de)机构(gòu)投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不会因为股息率(lǜ)诱(yòu)人而(ér)买入，他(tā)们的任务是战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金(jīn)同仁。所(suǒ)以，即使股息率高(gāo)，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他(tā)们(men)的考核目标(biāo)。

　　因此，银行股从底部(bù)开(kāi)始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时(shí)间(jiān)，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低(dī)，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也(yě)是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓比例(lì)是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持股比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念(niàn)股大涨，因(yīn)此机构投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅抓蚯蚓真的能赚钱吗加(jiā)速(sù)。春节后的(de)这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人工智能走出了一(yī)个完美(měi)的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资(zī)、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的(de)是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的(de)青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应(yīng)该是个(gè)重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率(lǜ)较低(dī)、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息接(jiē)近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过(guò)数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大(dà)行，并且数量还不(bù)少(shǎo)。不(bù)过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们(men)预(yù)期不符(fú)。基金(jīn)主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外(wài)，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成(chéng)立，即：在银行(xíng)股估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行(xíng)底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是(shì)青睐高(gāo)股息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率的银行股。而(ér)他们的口味(wèi)与公(gōng)募(mù)基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资(zī)金面依然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么(me)在银行业(yè)的经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普惠小微领域(yù)，过去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷的增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较大影响，尤其(qí)是对一些原来从事(shì)小微业(yè)务的(de)中小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度(dù)】大小行小(xiǎo)微金(jīn)融(róng)逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年加力提(tí)升小微企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比(bǐ)如，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于(yú)上(shàng)年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利(lì)率(lǜ)”，不再提“应(yīng)延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其(qí)他方面(miàn)的工作要求也陆(lù)续从过去三(sān)年的(de)阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化(huà)。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显著(zhù)回(huí)落，盈(yíng)利能力也渐渐(jiàn)接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需(xū)要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目前(qián)盈利能(néng)力已经接(jiē)近(jìn)这(zhè)一底线，所以(yǐ)政策也会(huì)相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息(xī)差(chà)

　　可见，行业的(de)一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买(mǎi)入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样(yàng)的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉(shè)及个股也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用，不(bù)代(dài)表我们对他们(men)的证(zhèng)券或产品(pǐ抓蚯蚓真的能赚钱吗n)的推(tuī)荐。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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