王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过(guò)度低估时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金(jīn)买入，股(gǔ)价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期(qī)，银(yín)行股已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐(zhú)高(gāo)股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也已经悄然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化(huà)。

　　主要(yào)结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错了。事(shì)实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足(zú)足半年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行股快速(sù)下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到因几根(gēn)大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关(guān)注时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意(yì)外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但在此之前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见(jiàn)底(dǐ)，也有类似(shì)的情况(kuàng)：没有明确(què)利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部爬起来了。

　　是(shì)谁先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手(shǒu)了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息(xī)率就会非常诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来的(de)股(gǔ)息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可(kě)转债。如(rú)果盈(yíng)利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得。当然(rán)，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降(jiàng)了。因此，这就(jiù)非常(cháng)像一(yī)张可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来了(le)。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度，显(xiǎn)著高过一些资金(jīn)的成本，那(nà)么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一(yī)定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况下会被打破，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得银行股的(de)估值(zhí)或盈利能力(lì)还将下(xià)行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型(xíng)公募基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对收(shōu)益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他(tā)们(men)不会因(yīn)为股(gǔ)息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即(jí)使股(gǔ)息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？>

　　因此，银行股从底部开始悄悄(qiāo)上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金(jīn)参与很低(dī)，这次也不例(lì)外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基(jī)金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的(de)机构投资者也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银(yín)行股的基金持仓比例(lì)是下降的，有些个股(gǔ)甚至(zhì)降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走了个过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下(xià)跌（这段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出银行等股票(piào)，换仓至(zhì)计算机(jī)股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块(kuài)行(xíng)情回落后(hòu)，银行股重拾升势(shì)，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好和(hé)人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些(xiē)资金不考(kǎo)核相对收益，更多的(de)是追求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(là拇指到食指一扎是几厘米，一扎几厘米？i)者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美(měi)国加息(xī)接(jiē)近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资(zī)金却是有进有出，这(zhè)一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位(wèi)：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买入了高股(gǔ)息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历史上(shàng)很多次(cì)银行(xíng)底(dǐ)部启(qǐ)动(dòng)一样，很(hěn)可能是(shì)青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率(lǜ)的银(yín)行股。而他们的口味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过(guò)去半年(nián)的银行股行(xíng)情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金，买入了高(gāo)股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行股(gǔ)股息(xī)率依然(rán)较(jiào)高，而(ér)资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票(piào)对(duì)绝对收益资金依然(rán)是有吸引力(lì)的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层(céng)面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业(yè)将(jiāng)要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一些原来从事小微业务(wù)的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银(yín)保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关(guān)于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量的通知》（银(yín)保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总额(é)1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平(píng)）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融领域，其他方(fāng)面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补(bǔ)充资本，进而支持(chí)下一期(qī)的信贷(dài)投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低(dī)越好，需要(yào)维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策(cè)也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的一些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没有一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真有(yǒu)些先知先(xiān)觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们(men)的证券或(huò)产品的推荐(jiàn)。具体投资建议请参考我们的研究报(bào)告。

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