文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银(yín)行业，也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行（以(yǐ)及(jí)类似几家(jiā)美国中(zhōng)小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是创投泡(pào)沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不在资产端，虽(suī)然他的资(zī)产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银(yín)行的资本(běn)管(guǎn)制大(dà)幅(fú)加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险显著(zhù)降(jiàng)低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并不是他自己(jǐ)的问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公司和风(fēng)投。创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷(gǔ)银行提取存款用(yòng)于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发(fā)了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危机，本质也不(bù)是(shì)房地产的问(wèn)题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流仓储供不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨(zuó)日黄花，出问题的(de)是写字楼(lóu)的空置率上(shàng)升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最(zuì)突出的地区是湾区(qū)、洛杉(shān)矶和西(xī)雅(yǎ)图等(děng)信息科技(jì)公司(sī)集聚的西海岸，也(yě)是受(shòu)到了创投企业和科技(jì)公司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的(de)问题，既不(bù)是(shì)小型银行的缩表(biǎo)，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破(pò)灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大多(duō)数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银(yín)行并没有统计对科技(jì)企(qǐ)业的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款(kuǎn)占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系的相对隔(gé)离，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金(jīn)融杠杆(gān)和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企(qǐ)业广泛(fàn)持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部(bù)财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速(sù)发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒(lēi)出(chū)一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长的(de)用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方式，互联(lián)网(wǎng)公司(sī)开(kāi)始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算(suàn)不(bù)上真正的(de)互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球最(zuì)大(dà)的因(yīn)特网服务提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群吸引了(le)众多广(guǎng)告(gào)客户和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年(nián)科网(wǎng)泡沫破(pò)裂(liè)后，网(wǎng)络(luò)用户(hù)增长缓慢，同时拨号(hào)上网业务逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度(dù)AOL的销(xiāo)售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企业的自由现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的(de)利(lì)润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还在向市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是(shì)小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利(lì)润为负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司(sī)的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位(wèi)数(shù)水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元(yuán)。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水平明(míng)显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科(kē)技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也(yě)主要开展在流动性强的大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金流，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融资(zī)渠(qú)道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大(dà)的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与科(kē)创(chuàng)投资深度融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国(guó)居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公(gōng)司。本(běn)轮(lún)加(jiā)息周期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的(de)回落，而(ér)不是广泛和持久的经济衰(shuāi)退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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