文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门(mén)举债的动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化(huà)债、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及货(huò)币(bì)政策(cè)适度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部(bù)门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门(mén)举(jǔ)债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债(zhài)融资。此后，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的负面冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居(jū)民(mín)、企(qǐ)业三(sān)大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年(nián)的(de)实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情(qíng)况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约束，举债额度不得(dé)突破限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特(tè)殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释(shì)放(fàng)，严(yán)格(gé)来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门(mén)今年的(de)举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资产中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据(jù)央(yāng)行调(diào)查数(shù)据显示(shì)，城镇居民(mín)对当(dāng)期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未(wèi)来收入的(de)信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临界值之下，这使得(dé)居民(mín)更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依(yī)然(rán)存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难(nán)以(yǐ)大(dà)幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去(qù)年以来，政策性(xìng)以美国管得了比尔盖茨吗及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工(gōng)具，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的(de)政策(cè)性支(zhī)持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业(yè)部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有(yǒu)限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极化(huà)债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面(miàn)的地方美国管得了比尔盖茨吗债务化解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的(de)动能有所减弱，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不(bù)及预期；国内(nèi)政策力(lì)度不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被(bèi)GDP的(de)增长充分消(xiāo)化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体(tǐ)的经营状况一般(bān)也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产(chǎn)带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，此时对企业(yè)来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫(yì)情的冲击，经济的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来的(de)收入预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充(chōng)足且实际(jì)效(xiào)果可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过(guò)了发达经济体的平均水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业(yè)部门融资状况(kuàng)分(fēn)化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的(de)增(zēng)量，而当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存量。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会固定资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年(nián)以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到(dào)影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投(tóu)向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供投(tóu)资(zī)的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金(jīn)融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消(xiāo)费对融资需求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方(fāng)式主(zhǔ)要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额(é)度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个相对(duì)特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行的抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不(bù)计(jì)入(rù)财政赤字(zì)。由于当年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实(shí)上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府部(bù)门只(zhǐ)能严格按照预算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷(mí)制约了居(jū)民(mín)资产负债表的扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资产，其中绝大部分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去(qù)年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水(shuǐ)，除一(yī)线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影(yǐng)响到居(jū)民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户(hù)的调查问卷(juǎn)显(xiǎn)示，居民(mín)对当期收(shōu)入的(de)感(gǎn)受(shòu)以及(jí)对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于(yú)50％的(de)临(lín)界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离疫情前有着不小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的(de)较高水平，消费(fèi)与投资(zī)则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负(fù)债表收(shōu)缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累(lèi)计值(zhí)随(suí)同比(bǐ)有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民资产负债表的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于(yú)房地(dì)产(chǎn)价格(gé)回升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢(huī)复，预(yù)计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力(lì)仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持或将边际退坡(pō)。去年以来(lái)，政策性以及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在(zài)疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支(zhī)持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的(de)使用(yòng)进度(dù)相对较慢，仍有较多结(jié)存额度，进一步提升额度的空间有限。去年(nián)以来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计(jì)划等工具的使(shǐ)用进度相对较(jiào)慢(màn)，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额(é)仍(réng)为(wèi)零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同期最高(gāo)水平(píng)，超过(guò)去年(nián)全(quán)年的(de)一半，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投(tóu)化债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而(ér)一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解工作(zuò)，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去(qù)年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如(rú)果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过总量工(gōng)具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实(shí)体融资需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 美国管得了比尔盖茨吗