平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年4月疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。1）委(wěi)托贷款和信(xìn)托贷(dài)款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年同期有所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较(jiào)大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量(liàng)明显弱于历史(shǐ)同期均(jūn)值。各分项(xiàng)从强到弱排序(xù)，企业(yè)中长期贷款>；企业(yè)短期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民中(zhōng)长期贷款。新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在(zài)于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但(dàn)基(jī)于4月(yuè)这个(gè)信贷投(tóu)放(fàng)传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企(qǐ)业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解(jiě)银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体经济的(de)可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民(mín)存款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利(lì)率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因(yīn)素更多(duō)是家(jiā)庭(tíng)资产的再(zài)配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增(zēng)，但结合基建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和(hé)重大(dà)项目开工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融(róng)数据(jù)看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动(dòng)能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速也应足(zú)够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方(fāng)式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到去(qù)年(nián)同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触(chù)“冰”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年一(yī)季度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压(yā)力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民币(bì)汇(huì)率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比有所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本延(yán)续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比(bǐ)缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资(zī)分别同比少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰，对(duì)净融资(zī)构成(chéng)拖(tuō)累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出(chū)的500亿元(yuán)民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期(qī)）尚(shàng)未开始投(tóu)放使(shǐ)用(yòng)，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规(guī)模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不(bù)及(jí)万亿。如果近期下达地方债(zhài)额度(dù)，按照往年节(jié)奏，经(jīng)过(guò)地方政府项目额度分配、预算调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次(cì)地方债可能至6月中下旬才能发出，期间的“空档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多(duō)增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增，相比去年(nián)同(tóng)期分(fēn)别(bié)多(duō)增85亿(yì)元、少(shǎo)减734亿元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下(xià)，未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元(yuán)，比去年同(tóng)期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分(fēn)项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民(mín)短期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模(mó)达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷款延(yán)续(xù)前期亮眼表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业(yè)信(xìn)贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能(néng)够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表(biǎo)内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷(dài)款需求(qiú)或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面(miàn)临(lín)的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企(qǐ)业贷款利率的 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方面，居(jū)fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成(chéng)拖累(lèi)。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民(mín)存款出现(xiàn)了2022年3月(yuè)以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率（据融360监(jiān)测数据，4月(yuè)份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存款同比大幅多增(zēng)4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留(liú)抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影(yǐng)响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标看，财政对(duì)实(shí)体(tǐ)经济的支持力度可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工(gōng)率(lǜ)、独立焦化(huà)厂(chǎng)焦炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环(huán)比下降34.0％，不(bù)及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济的环(huán)比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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