来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金(jīn)融危(wēi)机(jī)后主要发达经济体持(chí)续宽松、但(dàn)通胀却(què)持续低(dī)迷(mí)的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策稳健偏(piān)宽松(sōng)，M2增速(sù)维(wéi)持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本(běn)篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下(xià)，我(wǒ)国的(de)终(zhōng)端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部(bù)因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是(shì)我国内部(bù)需求的集中体(tǐ)现，剔除食品和能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了一(yī)个台(tái)阶。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀却(què)没(méi)起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首(shǒu)先要(yào)理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统(tǒng)计货币的存量(liàng)是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分(fēn)而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的(de)，其实任何10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米商(shāng)品都(dōu)具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他(tā)人(rén)生产的商品，没(méi)有传统意(yì)义(yì)上的现(xiàn)金或存(cún)款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银(yín)行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流(liú)动(dòng)性（变现(xiàn)能(néng)力）的大(dà)小不(bù)同而已。例(lì)如在(zài)M2体系(xì)的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及公募基金、资管产品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全面的(de)统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它(tā)渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的(de)投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如(rú)，2018年之后(hòu)，银(yín)行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托、券商和基金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创造的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速(sù)度没(méi)有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的(de)问题，我(wǒ)们可(kě)以更多(duō)依赖(lài)社融的数(shù)据来观察货币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实(shí)体部门(mén)的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在(zài)银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如果统计(jì)M2的话，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为(wèi)8000元的理财(cái)产品并不(bù)统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增(zēng)速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过(guò)和(hé)我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度其实也(yě)不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题(tí)，从(cóng)简(jiǎn)单(dān)的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看(kàn)有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量货(huò)币在经济(jì)体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个例(lì)子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量扩张了四(sì)分之一。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增(zēng)速(sù)已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程(chéng)可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响(xiǎng)减弱(ruò)，货(huò)币流通速度也逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居民的储蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在(zài)疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大(dà)幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速(sù)度(dù)和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显(xiǎn)降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不(bù)少货币(bì)被创造出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意(yì)愿偏低，从居民(mín)收支数(shù)据就能观察出来(lái)。从一季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也能(néng)够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出(chū)现这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上(shàng)一(yī)次是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到(dào)9万亿以上，当前这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平(píng)，考虑到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的。

　　<10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米img alt="宽(kuān)松未通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？（海通宏观(guān) 梁中华(huá)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165417574.png">

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我们无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情(qíng)期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发(fā)行是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企(qǐ)业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国公共部门是信用(yòng)和货币(bì)创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门创造的货币量处于(yú)低位(wèi)，也反映了货币(bì)流(liú)通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融(róng)资需(xū)求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币(bì)流通速(sù)度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融(róng)资(zī)成本。当资产端的回报率在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本上发力(lì)较多。目前看，居(jū)民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅(jǐn)是(shì)平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平(píng)在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的(de)资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资产的(de)回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表状况，需要(yào)对居民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升(shēng)货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转速(sù)度才能(néng)加(jiā)快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

未经允许不得转载：太仓网站建设,太仓网络公司,太仓网站制作,太仓网页设计,网站推广-昆山云度信息科技有限公司 10公斤滚筒洗衣机尺寸长宽高，一般洗衣机的尺寸是多少厘米