王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌(diē)至(zhì)过度低(dī)估时，股息(xī)率相应提升(shēng)，会(huì)吸(xī)引绝对(duì)收益资(zī)金买入，股价也逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已(yǐ)上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经(jīng)营层面(miàn)，也已经悄然发生(shēng)一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是这(zhè)几天才开始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股(gǔ)自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下跌后，迅(xùn)速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然(r日子过得一地鸡毛是什么意思，形容生活一地鸡毛是什么意思án)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都是在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平(píng)时(shí)关注度(dù)并不高。等到因几根大线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但(dàn)在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时(shí)，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归(guī)因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很难(nán)验证。如果确实没(méi)有实质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意(yì)味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低(dī)至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息(xī)率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就(jiù)好比一只票(piào)息(xī)率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后(hòu)续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则(zé)会遭受(shòu)损失(shī)。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因此，这(zhè)就非常像(xiàng)一(yī)张可转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资价值就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)，显著高过一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金自然(rán)愿意参与。

　　这样(yàng)，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平时，股息率诱人，就会有人(rén)参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个(gè)估(gū)值底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致(zhì)市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那种(zhǒng)悄无声息(xī)的底部，可能并(bìng)没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息(xī)率的资金默(mò)默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先(xiān)可以排(pái)除的就是以股票型公募基金为(wèi)代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们(men)的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多数时候，他们(men)不会因为股息率诱人而(ér)买入(rù)，他(tā)们(men)的(de)任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基(jī)准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金(jīn)同仁。所以，即使股(gǔ)息(xī)率高(gāo)，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股(gǔ)息率的决策，这不(bù)是他们(men)的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很低，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度较上年末，大部分(fēn)A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有(yǒu)些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重(zhòng)降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度(dù)，银行指数走了(le)个过(guò)山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春(chūn)节后下跌(diē)（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能概念股大涨(zhǎng)，因此机构(gòu)投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到(dào)了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回落后，银行股重拾升(shēng)势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时(shí)间(jiān)，银行股(gǔ)刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投(tóu)资者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管等，则可能是(shì)买(mǎi)入的(de)。因为这些(xiē)资金(jīn)不考核相(xiāng)对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有可能是高(gāo)股(gǔ)息股(gǔ)票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重(zhòng)要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期(qī)市场利(lì)率较低(dī)、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国(guó)加息接近尾声，他们的(de)资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我们(men)通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大(dà)行，并且数(shù)量还不少。不过保险资金却(què)是有(yǒu)进有出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期(qī)不(bù)符。基金主(zhǔ)要在卖(mài)出(chū)。此(cǐ)外，还有些(xiē)一般(bān)法人(rén)、其他投资(zī)者在(zài)买入。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言(yán)，结论大致成(chéng)立，即(jí)：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了(le)高股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也可(kě)以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多次(cì)银行(xíng)底部(bù)启动(dòng)一(yī)样，很(hěn)可能是青睐(lài)高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募基(jī)金(jīn)刚(gāng)好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了过(guò)去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银(yín)行(xíng)股股息率(lǜ)依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这(zhè)些高股息(xī)率股(gǔ)票对(duì)绝对收益(yì)资金依然(rán)是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出(chū)，过去三年期(qī)间的(de)一些(xiē)特殊政策，已经出现调整的(de)迹象，银行业将要进入新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是对一些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业务的中(zhōng)小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行(xíng)小微金融逐步(bù)达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保(bǎo)监会(huì)办公厅(tīng)发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银(yín)保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企业贷款同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微(wēi)金融(róng)领域，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息(xī)差显著回(huí)落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的利(lì)润用于补充(chōng)资本，进(jìn)而支持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此利(lì)润(rùn)并不(bù)是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行(xíng)的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买入高股息股票的投资(zī)者中，真(zhēn)有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到了(le)不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金(jīn)融业研究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述(shù)事实之用(yòng)，不(bù)代表我们(men)对(duì)他(tā)们的证券(quàn)或(huò)产品的推荐。具体投资建议请参考我们的研(yán)究报告。

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