分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券(quàn)宏观(guān)研究团队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期(qī)。我们想继(jì)续(xù)提示居民超(chāo)额储蓄大概率仍(réng)会继(jì)续积(jī)累，较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对(duì)未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的(de)过程。对(duì)于后续信用表现，预计(jì)二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用收紧预(yù)期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符(fú)合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)新增7188亿元，同(tóng)比多增649亿元，与我们(men)的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一(yī)致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告《3月金融数(shù)据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿(yì)元，其中，短期(qī)、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元(yuán)，其中，短期贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同比多增约755亿(yì)元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增(zēng)量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平(píng)。去年4月受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今(jīn)年同比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以(yǐ)来4月(yuè)的最高(gāo)值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其(qí)是科(kē)创、绿色）、普惠小微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布(bù)会披(pī)露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年报业绩发布会上表示今年绿(lǜ)色、基建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行，体(tǐ)现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融(róng)资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值(zhí)得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认为信(xìn)贷或有(yǒu)走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据预(yù)测：价(jià)格(gé)向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放(fàng)缓》中提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来(lái)自(zì)企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿(yuàn)增(zēng)强），全月看，利差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到(dào)验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是(shì)地(dì)产销售高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次出现同比少增，居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷(dài)小月(yuè)非银贷款季节性大增，且银(yín)行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持合理充裕，数据较(jiào)高，也进一步导致社(shè)融口径(jìng)信贷(dài)明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同(tóng)比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社(shè)会融资规(guī)模增(zēng)量为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增(zēng)速持平前(qián)值(zhí)于(yú)10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来(lái)自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及(jí)外币(bì)贷款。4月(yuè)未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外(wài)票据基数较低，而今年经济弱(ruò)修复的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢增729亿元(yuán)；外(wài)币贷款折合(hé)人民(mín)币减少319亿(yì)元，同比(bǐ)少减441亿元，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多增(zēng)85亿元，走势稳健，边际(jì)增量或来(lái)自公积(jī)金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降，则每年压降规模(mó)也是同(tóng)比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比(bǐ)少(shǎo)增主要是直接融(róng)资(zī)项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值完(wán)全一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概(gài)率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去(qù)年基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行(xíng)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销(xiāo)售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入(rù)五一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合我们(men)的预(yù)期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活(huó)期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相关(guān)行业的(de)现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购房活动修复是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的结构性失(shī)衡，三四(sì)线城市及农(nóng)村地(dì)区经济改(gǎi)善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存(cún)款数据(jù)，我们估(gū)算的(de)2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相较(jiào)上月继续增加约(yuē)5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这符合我们(men)此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金(jīn)融(róng)机构存款(kuǎn)增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民(mín)存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我(wǒ)们(men)认为主要(yào)是由于季节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关(guān)；同(tóng)时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使(shǐ)得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受企业缴(jiǎo)税影响，也是企业(yè)存款的季节(jié)性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元(yuán)，高于(yú)前两年(nián)，我们认为(wèi)就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总(zǒng)体(tǐ)看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往(wǎng)历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二(èr)季度货币(bì)政(zhèng)策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规(guī)模(mó)投(tóu)放或对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加(jiā)大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今(jīn)年(nián)银行(xíng)“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下(xià)行带来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增加信贷(dài)投(tóu)放，这会导致后续的信贷额度在一定程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币(bì)政(zhèng)策(cè)要精准有(yǒu)力，形成(chéng)扩大需求的合(hé)力(lì)”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中(zhōng)央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强调(diào)货币政策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预(yù)计(jì)二季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将(jiāng)以结构性调控为主，再(zài)贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央(yāng)行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷(dài)款(kuǎn)支持计划两项(xiàng)结(jié)构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具(jù)均(jūn)针对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预(yù)计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政策将(jiāng)继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷(dài)极高(gāo)值，而7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月份间(jiān)的信贷(dài)表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今(jīn)年的各(gè)月构成差异(yì)化的基数(shù)影响。预计5、6月信贷(dài)同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是逐步(bù)小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢小幅回(huí)落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半(bàn)年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断。由于(yú)下半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可能加大，降准(zhǔn)体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较(jiào)大，可能(néng)有降准时间窗口。对(duì)于(yú)降息，预计美联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票(piào)据(jù)有望同比多增(zēng)的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产(chǎn)领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及购(gòu)房情绪进一步恶(è)化，后续宽信用(yòng)持续不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定(dìng)宽(kuān)高背景(jǐng)可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和文字(zì)以及制作(zuò)自己(jǐ)的模(mó)板(bǎn)

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