核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特(tè)估表现(xiàn)好，未来行情或进入基(jī)本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道理，但其(qí)实不然，因为(wèi)价(jià)值阵营(yíng)和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么(me)理解这种割裂(liè)的现(xiàn)象(xiàng)？未来市场风格将如(rú)何演绎(yì)？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然领先(xiān)，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分(fēn)析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来(lái)价(jià)值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行(xíng)业角度看，底部反转以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。我(wǒ)们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价值(zhí)类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价(jià)值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块(kuài)中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于(yú)防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fá佛教肉莲是什么ng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年(nián)初以来的时间维(wéi)度看，成长板块(kuài)内行业保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部(bù)分化明显。从(cóng)代表性的风格指(z佛教肉莲是什么hǐ)数看，风格特征也并不明确。去(qù)年(nián)10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年(nián)初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行(xíng)业(yè)中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源(yuán)于市场(chǎng)自底部起来(lái)后，处低位的行业容易受到政策利好和(hé)预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮(lún)行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱动下(xià)的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二(èr)十大报告(gào)提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开(kāi)启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相(xiāng)关政策和事(shì)件(jiàn)进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国家(jiā)数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数(shù)最大(dà)涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)低(dī)估值的(de)国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出(chū)“中特(tè)估”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化行情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中特估(gū)指数(shù)最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称(chēng)重(zhòng)机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏(piān)成长(zhǎng)，背后(hòu)是国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18佛教肉莲是什么年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原(yuán)因则是(shì)成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE的(de)差(chà)值从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因(yīn)在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩(jì)，未来(lái)关注(zhù)基本面(miàn)的(de)趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股归母(mǔ)净利润累计(jì)同比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场或由前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验(yàn)证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产(chǎn)业体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格(gé)内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数(shù)中(zhōng)科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价(jià)值(zhí)类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估(gū)值、基本面(miàn)、资金(jīn)面等维度来(lái)看(kàn)，22年(nián)10月底(dǐ)以来(lái)A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当(dāng)前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温度仍可(kě)能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更(gèng)易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月新增信贷和社(shè)融数(shù)据(jù)较一(yī)季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱(ruò)。综合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一(yī)个(gè)过程，未来(lái)短期内市(shì)场更可(kě)能(néng)继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来(lái)决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性(xìng)机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能会有所(suǒ)休整(zhěng)，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年(nián)维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下数字经济仍(réng)是第一主线。从基金调仓经(jīng)验(yàn)看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调(diào)仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入(rù)由(yóu)业绩验证(zhèng)的去伪(wěi)存(cún)真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要支撑，数字要(yào)素(sù)流(liú)通体(tǐ)系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加大对数字安(ān)全和数字基(jī)建的(de)投入。去年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数据要(yào)素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据(jù)要素市场化有望(wàng)加速，这(zhè)也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计(jì)23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型，其(qí)在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的(de)部(bù)分结果已超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言(yán)处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升(shēng)对上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧(rèn)性，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关(guān)注消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产负债(zhài)表衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复苏将推(tuī)动收入(rù)和消费意愿提升。因此我国(guó)消(xiāo)费仍具(jù)有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所(suǒ)有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下(xià)“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样(yàng)较(jiào)高，未来行情或也(yě)将出(chū)现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注(zhù)中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：国内疫情(qíng)恶(è)化影响(xiǎng)国内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全球经济。

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