文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却(què)仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放(fàng)情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。③资金较为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增(zēng)加(jiā)。考(kǎo)虑假(jiǎ)期(qī)和月末因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近期资(zī)金(jīn)利率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行(xíng)，然而税期结束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非银机构间(jiān)流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外(wài)，隔(gé)夜利率(lǜ)与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策<方阵是什么意思span style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>方阵是什么意思力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币(bì)信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下(xià)，货(huò)币工具力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体操作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续(xù)政策(cè)将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款叠加4月信贷(dài)投放(fàng)情况较好，导致银行资金融出(chū)意(yì)愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流(liú)动性带来了一定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期(qī)票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一季度(dù)将会有(yǒu)所放(fàng)缓，但4月预计仍将保持同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所(suǒ)降低。

　　方阵是什么意思trong>▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来一个月(yuè)资金(jīn)利(lì)率上行的担忧增(zēng)加。

　　从(cóng)质押式(shì)回(huí)购(gòu)成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧(jǐn)影响(xiǎng)，加杠杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然处于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得(dé)市(shì)场上对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向(xiàng)市(shì)场释放资金；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而(ér)言，短期交易(yì)主线或延续政策(cè)与基本面预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以震荡走势为主，建议(yì)投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收(shōu)紧。

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