摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个方面：第(dì)一(yī)，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的(de)同比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业融资(zī)也在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额(é)度给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企(qǐ)业存款活化(huà)过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较(jiào)低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非(fēi)常态(tài)，短期(qī)需要关注5月(yuè)末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融数(shù)据(jù)。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要低于2019-2021同(tóng)期的平(píng)均值(zhí)（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+734亿元。社融同(tóng)比增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负(fù)，且低于去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来最低值，低(dī)于去(qù)年同期的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分来(lái)看(kàn)，新(xīn)增居(jū)民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新(xīn)增居(jū)民贷款转负，反映(yìng)居(jū)民(mín)融资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融(róng)资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未贴现票据(jù)下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资结(jié)构向好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷(dài)款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发(fā)行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元，如今年5-6月地(dì)方新(xīn)增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融(róng)存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数(shù)据(jù)边际转弱，环比降幅大于季节性(xìng)规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱于(yú)去(qù)年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接(jiē)下(xià)来(lái)重(zhòng)点(diǎn)关注居民融资(zī)和企业融(róng)资的总(zǒng)量是否修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化(huà)程度(dù)未见明显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月(yuè)的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分转(zhuǎn)为企(qǐ)业存(cún)款；三是4月在30大(dà)中城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居民(mín)贷款同(tóng)比转负，居(jū)民(mín)购房可能更多依赖自(zì)有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活(huó)期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数(shù)据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业(yè)存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语分可(kě)能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩余(yú)的是财政(zhèng)收支差额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与(yǔ)2019和(hé)2021年(nián)同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿(yì)元（乘以加权法(fǎ)准率7.张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结(jié)合(hé)央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年(nián)同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能来(lái)自银行主动(dòng)调配(pèi)，这给五因素法测算超储带来更多(duō)不确定性。从4月末(mò)到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使得(dé)资金利率维(wéi)持(chí)低位。

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　　利率(lǜ)策略：债市对(duì)利多因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社融转(zhuǎn)弱，数据发布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是(shì)社融(róng)的主(zhǔ)要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放(fàng)边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月(yuè)社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利(lì)率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致；企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄(xù)向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业(yè)新增(z张弛有度下一句是什么意思，张弛有度下一句是什么歇后语ēng)贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存款性公司对其(qí)他金(jīn)融(róng)性公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非银机构资金较为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下(xià)降，为债券-存单(dān)-票(piào)据利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年(nián)降(jiàng)息预期较强(qiáng)的时(shí)段，10年(nián)国债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息(xī)之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景(jǐng)是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整。本文假设国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币(bì)政策相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策(cè)维持当前力(lì)度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设(shè)流动性维持充裕状态(tài)，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

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