王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低(dī)估(gū)时，股息率相应提升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资(zī)金买(mǎi)入，股(gǔ)价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因绝对收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐高股息(xī)而上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也已经(jīng)悄(qiāo)然发(fā)生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论<究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷/strong>

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么(me)就(jiù)大错特错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高(gāo)回落，调整了近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然(rán)后于3月底开始上涨，近期(qī)加(jiā)速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情(qíng)，都是在悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线性(xìng)而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为(wèi)一(yī)次(cì)比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他(tā)几(jǐ)次(cì)银行(xíng)股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并不容(róng)易，因为很难验证。如果确(què)实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面(miàn)去(qù)猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜(yí)到很多资(zī)金愿意(yì)出手(shǒu)了。由(yóu)于银行盈利能力(lì)非常(cháng)稳(wěn)定，估值(zhí)低往(wǎng)往(wǎng)意味(wèi)着(zhe)股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人(rén)。比如近年来，大(dà)行(xíng)的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这(zhè)就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债(zhài)。如(rú)果盈利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能(néng)享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市价下跌(diē)时，会(huì)有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这(zhè)样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐形的(de)“估值底(dǐ)”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股息(xī)率诱人，就会有人(rén)参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因为一些负面因(yīn)素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底(dǐ)部，可(kě)能(néng)并(bìng)没(méi)有什么实(shí)质利好，就是有些看中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来(lái)了。

　　这是些什么样(yàng)的资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他(tā)们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的(de)任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可比基(jī)金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考(kǎo)核目标(biāo)。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开(kāi)始(sh究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷ǐ)悄悄(qiāo)上(shàng)涨的这(zhè)段时间(jiān)，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基(jī)金持仓比重来看，比重越低，期(qī)间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重越高则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银行指数走了个(gè)过山车，先是上(shàng)涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这(zhè)段时间刚(gāng)好是人工(gōng)智能概(gài)念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等股票，换仓(cāng)至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人(rén)工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节后的这(zhè)段(duàn)时间(jiān)，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可(kě)能是买入的(de)。因为这些资金不考核(hé)相(xiāng)对收(shōu)益，更多(duō)的是追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此有(yǒu)可能是(shì)高股息股票的(de)青睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素(sù)中，资金成本应该是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国(guó)近(jìn)期市场利率(lǜ)较低、资金充(chōng)沛，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因(yīn)此股息率显得诱人(rén)。同时，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我(wǒ)国高股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸(xī)引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少(shǎo)。不过保险资金(jīn)却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致成立，即(jí)：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追求(qiú)绝对(duì)收益的资金(jīn)买入(rù)了高股息率的(de)个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上(shàng)很(hěn)多次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股息(xī)率的资金，买入低估(gū)值、高股息率(lǜ)的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了(le)过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较高，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益(yì)资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营层面(miàn)，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化呢？

　　我们在(zài)3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些(xiē)监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原来从事小(xiǎo)微业务的(de)中(zhōng)小银(yín)行造(zào)成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些(xiē)调(diào)整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚(gāng)性要求降低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也陆续从过去三年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这(zhè)几(jǐ)年由于净息差显著回落(luò)，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行业需(xū)要(yào)留存一定(dìng)的(de)利润用(yòng)于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支持下一期(qī)的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利润(rùn)。而目前盈(yíng)利能(néng)力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线，所以政策(cè)也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行业的一些情况(kuàng)已(yǐ)经悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能：那些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资(zī)建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或(huò)陈述事实之用，不(bù)代表我(wǒ)们对(duì)他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投(tóu)资(zī)建议请参考我们的研究报(bào)告。