《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是大概(gài)率市场处于“战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是收获的阶(jiē)段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估(gū)全年的投资(zī)机(jī)会(huì)，但是(shì)短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是(shì)不争的(de)事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续(xù)定价(jià)国内(nèi)经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的(de)演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大致(zhì)符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调(diào)，一季(jì)报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程弱。国内外(wài)公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性(xìng)，股市和债市(shì)依然定价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复(fù)苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的(de)判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个(gè)行业出现(xiàn)上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等(děng)行业表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于历史高位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备(bèi)、煤炭等(děng)行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽(qì)车(chē)等行(xíng)业位于前(qián)列，市盈(yíng)率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率(lǜ)位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年(nián)内低点，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合(hé)等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的(de)依据，从宏观证(zhèng)据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿(yì)美元(yuán)。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出(chū)口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变化：中(zhōng)国的(de)国家战略在(zài)清晰(xī)地知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之(zhī)后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大(dà)发展中国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济(jì)圈，成(chéng)为外(wài)需和(hé)中(zhōng)国全球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需(xū)要成为我们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期(qī)的逻(luó)辑变化(huà)，再回(huí)到短(duǎn)期(qī)的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去一(yī)段(duàn)时间的风险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的数据走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在走弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱(ruò)，一带一(yī)路和东盟可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与此同时，进(jìn)口继续(xù)走弱，在经历(lì)了年初复苏短暂(zàn)的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋(qū)于平缓，国(guó)内外新的政策变化又还没有看到，当(dāng)前市场大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年(nián)同期(qī)0.93万亿(yì)；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比较(jiào)弱的一个月，所(suǒ)以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去(qù)年多(duō)，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏来看，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之(zhī)后(hòu)，再度回归比较(jiào)弱的(de)态(tài)势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的(de)量，这与前(qián)段时(shí)间新(xīn)闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上资(zī)金回(huí)流并不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能(néng)流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无(wú)论是对实物投资还是金融投资(zī)，居民部(bù)门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整(zhěng)个金融部门其(qí)实并(bìng)不(bù)缺(quē)钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏好抬升的(de)一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映(yìng)的是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中国(guó)4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们(men)也判(pàn)断在(zài)弱修复(fù)之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市(shì)量(liàng)增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育(yù)文(wén)化和娱乐涨(zhǎng)幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映(yìng)的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端(duān)、偏服(fú)务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回(huí)落；生活资(zī)料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开(kāi)采、石油和(hé)天然气开(kāi)采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业，非金属矿采选(xuǎn)业(yè)同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个(gè)月处在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业(yè)周期带来的食(shí)品价格下跌和生产资料(liào)价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复(fù)，通胀有望回升，但(dàn)我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上(shàng)，投资(zī)均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短期(qī)来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降，修复盈利(lì)能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的(de)是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹(dàn)概率大，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我们仍(réng)然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交(jiāo)易机会(huì)”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前期低位，这为我们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括趋势(shì)、结(jié)构与(yǔ)节奏，反弹带来的(de)是(shì)节奏的(de)变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为参考。如果(guǒ)让反弹(dàn)更扎实(shí)一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一(yī)个(gè)相对可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房(fáng)地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整，预计2023年(nián)净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会(huì)委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程(chéng)博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实(shí)务领域(yù)经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力(lì)于在(zài)周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其(qí)价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首(shǒu)席宏81的算术平方根是多少，81的算术平方根计算过程观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大(dà)类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济(jì)学期刊。

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