《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡(bó)士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐(jiàn)欲迷人眼，一(yī)个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略(lüè)性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克(kè)希尔(ěr)哈(hā)撒韦年度股东大会在(zài)巴(bā)菲特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引(yǐn)了(le)全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身(shēn)”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是(shì)市场开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节性(xìng)的，但这未必是历史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新(xīn)的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考(kǎo)虑到(dào)当前的市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大(dà)的不同(tóng)。当前市场(chǎng)进入(rù)战略僵持(chí)阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难(nán)用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也(yě)不(bù)是(shì)大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地(dì)在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二(èr)，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在(zài)通(tōng)胀、就业(yè)数据、金融数(shù)据(jù)和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看(kàn)，数字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也(yě)有(yǒu)业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒、中特估与其他(tā)板块分化较为极致，也(yě)是(shì)不争的(de)事(shì)实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融(róng)、消费和公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预(yù)期(qī)也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四(sì)，从交易(yì)行为看，投(tóu)资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和(hé)表(biǎo)现有韧(rèn)性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒(méi)等(děng)表现较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有(yǒu)一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布反而出现了(le)一定的买预期(qī)卖现实(shí)的操作。当然，相(xiāng)对而言市场也(yě)有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样是(shì)业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般(bān)。

　　二(èr)、市场僵持的原因(yīn)：一(yī)季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有(yǒu)所(suǒ)回调。中(zhōng)特估(gū)相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调整(zhěng)的时候整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在(zài)下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅(fú)度都相对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市(shì)场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未(wèi)对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政(zhèng)治局(jú)会议、中央(yāng)财经(jīng)委会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复(fù)和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法是“坚持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传(chuán)统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提(tí)法很(hěn)重(zhòng)要(yào)。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来(lái)一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点支持和发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一(yī)个(gè)完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金融支撑(chēng)、高科技(jì)领域(yù)和低技(jì)术领域、融资(zī)-设(shè)计-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来。不(bù)能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯(xīn)片这么最高(gāo)科技(jì)的领(lǐng)域，它的(de)下(xià)游(yóu)需(xū)求也主(zhǔ)要来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的(de)基础。

　　rx550相当于什么显卡，rx580相当于什么显卡ong>高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核心的(de)企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向(xiàng)人力资(zī)源拉动，技术创新成(chéng)为能否突(tū)破内外部约(yuē)束的(de)关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年(nián)的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前(qián)每个主(zhǔ)体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是(shì)政策(cè)的重心(xīn)。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资(zī)源的(de)差距，这需要(yào)从一(yī)个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是(shì)否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风险到底有多大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的阶段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越(yuè)大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次(cì)股东大会(huì)上看(kàn)到价(jià)值投资者很(hěn)重要的(de)一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实(shí)的清晰，投资路径(jìng)也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的上限是(shì)产业现代化，科技自(zì)主可用(yòng)，数字化、高端化与智(zhì)能化是(shì)明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下(xià)限是(shì)避免系统性的风险，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历史步伐的(de)产业是(shì)不能进(jìn)行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下(xià)的投资路线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过(guò)资(zī)本资产定价的(de)方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济(jì)学期刊。

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