文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资(zī)金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍未(wèi)回(huí)落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源于：①货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资金融出(chū)意愿(yuàn)与能力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因素，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大，建议(yì)投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍近期(qī)资(zī)金利(lì)率持续(xù)上(shàng)行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结束(shù)后却并未(wèi)回(huí)落(luò)，4月21日(rì)冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显(xiǎn)压(yā)缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒(dào)挂。我们认为税期结束(shù)，资(zī)金(jīn)不松，主要(yào)有以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际(jì)转弱。

　　裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追求经济提(tí)振的同(tóng)裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗时，也注重防范(fàn)市场过热带来的金(jīn)融风险。在(zài)满足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央行的具体操作上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆(nì)回购(gòu)投放(fàng)低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有(yǒu)退(tuì)”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋(qū)于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与(yǔ)能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款，而4月通常是缴税大月，因(yīn)此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率(lǜ)走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将保(bǎo)持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能会导(dǎo)致债市(shì)脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个(gè)月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交(jiāo)量和我们(men)测算的(de)杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受(shòu)资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相(xiāng)对积极的水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力(lì)度以(yǐ)及跨(kuà)月资金面情(qíng)况仍存担忧(yōu)，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一(yī)个(gè)月内资金价格上行的预期更为强烈。

　　裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗trong>▍后市展望：五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)临近，回购资金的(de)期限(xiàn)被动拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放(fàng)资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融(róng)出意(yì)愿一般较低，预计(jì)资金波动幅(fú)度(dù)较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预(yù)期(qī)交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节奏不及预期；银(yín)行(xíng)间市场流动(dòng)性过快(kuài)收紧。

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