平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴(tiē)现银(yín)行承兑汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去年同期(qī)有所下(xià)降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿，截(jié)至5月上(shàng)旬尚未下发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新增(zēng)人(rén)民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款(kuǎn)的最大问题仍(réng)然(rán)在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得(dé)出企(qǐ)业信贷需求不足的结论(lùn)。一方面，耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些rong>企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需(xū)求(qiú)或许尚可。此外，4月(yuè)初以来(lái)存款利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行面临(lín)的净息差压力，增(zēng)强(qiáng)其支(zhī)持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其变(biàn)化的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财(cái)规模重回扩(kuò)张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存款利率、银(yín)行理财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)，其驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合(hé)基建相关(guān)高频(pín)开工率和重大(dà)项目开(kāi)工金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基(jī)建支(zhī)持力(lì)度不稳(wěn)，可能(néng)导致(zhì)中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融(róng)增速回升幅度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对(duì)实体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应(yīng)足够(gòu)与之匹(pǐ)配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加力(lì)、促进房地产修复、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济回(huí)升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模为1.22万亿(yì)元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)持(chí)平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效(xiào)应，以(yǐ)及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间(jiān)社融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分项看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年(nián)以来(lái)历史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外(wài)币贷款同(tóng)比有所(suǒ)少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融资和直接(jiē)融(róng)资基本(běn)延续(xù)了(le)一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿(yì)元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持续(xù)高于去年同期，但(dàn)到(dào)期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累(lèi)。截至2023年耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些一季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资(zī)支(zhī)持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后(hòu)劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府债融资规模较去年(nián)同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的(de)总体(tǐ)规模(mó)与去年(nián)相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余(yú)批(pī)次(cì)的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节(jié)奏，经过地(dì)方政府项目额度(dù)分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才(cái)能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政府(fǔ)债融资(zī)表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社(shè)融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月(yuè)小(xiǎo)幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少(shǎo)减734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的(de)情(qíng)况(kuàng)下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期(qī)低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新(xīn)高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史同期(qī)新高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出企(qǐ)业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新(xīn)高(gāo)，仍然(rán)能够有效(xiào)发力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票(piào)据高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可(kě)。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助于缓(huǎn)解银(yín)行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势的(de)影响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变(biàn)化的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首次同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多(duō)家中小银(yín)行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率（据融360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存(cún)款同(tóng)比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影响。但结合(hé)其他指标看，财(cái)政对实体经济(jì)的支持力度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项目开工金(jīn)额同(tóng)环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快衰(shuāi)减。