核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于(yú)市场预期，居(jū)民(mín)新增融资再(zài)度(dù)转为同比收缩(suō)。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全(quán)释放。

　　金融(róng)数据反映的(de)总需求短(duǎn)板仍在居民(mín)端(duān)，居民高存(cún)款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部(bù)门对(duì)资金(jīn)的过(guò)度沉淀，降低了资(zī)金(jīn)的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳(wěn)的持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于(yú)居(jū)民信心(xīn)和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置(zhì)发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力(lì)后自然(rán)回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融(róng)14.52万亿元(yuán)，同比多(duō)增2.47万(wàn)亿(yì)元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠(qú)道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由(yóu)“总量有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期(qī)的(de)持续回升一般(bān)指向需求的(de)强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推(tuī)动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经济(jì)复苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策协同发力，商业银行(xíng)信贷投放(fàng)的前(qián)置发力意愿较强(qiáng)，一季度新(xīn)增社融和(hé)信贷同(tóng)比大幅(fú)多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续(xù)信贷投(tóu)放的稳定(dìng)性，将是我们(men)后续观察金融和经济(jì)数据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷增长的持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金融(róng)条(tiáo)件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需(xū)求端，政府(fǔ)融资需求受制(zhì)于财政(zhèng)预算，而今(jīn)年财政预算(suàn)在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自(zì)2022年以来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难(nán)有定论，表观上，居(jū)民融资服(fú)务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和购房行为(wèi)，但(dàn)在持续回暖2个月后(hòu)，4月(yuè)居民新增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分(fēn)化，边际(jì)消费倾(qīng)向较强的(de)青(qīng)年群(qún)体，失(shī)业率持续处于(yú)接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门(mén)预期巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思(qī)改(gǎi)善(shàn)。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流(liú)向(xiàng)居民部门，而居民部门(mén)向企业部(bù)门的(de)回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向(xiàng)居(jū)民账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了(le)下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。但居(jū)民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可能指向居民预(yù)期(qī)正在(zài)好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端，消(xiāo)费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品(pǐn)需(xū)求(qiú)和商品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示，4月乘用车(chē)日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期(qī)均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城(chéng)市的(de)商品(pǐn)房销售(shòu)数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居(jū)民购房预期(qī)和购房(fáng)活动(dòng)同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入(rù)4月后商品房销售(shòu)数(shù)据明显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭(jiē)贷为主的居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未出(chū)现释放迹象。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居民收入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思(dài)投放(fàng)诉求，供需(xū)两端(duān)驱动(dòng)企业新增净融资连续同比扩张。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造业(yè)等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩巾帼不让须眉的意思下一句是什么，巾帼不让须眉是什么意思(kuò)张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资(zī)的(de)主(zhǔ)基调(diào)。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟(gēn)2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一(yī)年度末提(tí)前下达了次年(nián)的(de)部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化(huà)，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)则已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存(cún)在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重(zhòng)可(kě)能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币力(lì)度随着经济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中(zhōng)枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去(qù)年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部分(fēn)往年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽(kuān)货(huò)币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余(yú)资金转移走弱，叠加(jiā)高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的(de)相(xiāng)互配合(hé)下，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度(dù)靠前(qián)发力的诉求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后(hòu)表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融(róng)资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预(yù)期(qī)是(shì)社融(róng)增速趋势性(xìng)回升的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年(nián)2月(yuè)之前，居(jū)民部门新(xīn)增净融(róng)资已(yǐ)经连续(xù)15个月同比收缩，在2月和3月实现连(lián)续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民(mín)存款持(chí)续保持较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍(réng)有待于政策进一步(bù)加力(lì)。

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