平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场(chǎng)预计6月不加息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与(yǔ)居民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀(zhàng)反(fǎn)弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基(jī)数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场(chǎng)很容易(yì)对美国通胀回落持(chí)乐(lè)观看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们(men)进(jìn)一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相关性(xìng)并不稳定。考虑到当前(qián)美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取新的行动；欧(ōu)洲能(néng)源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金(jīn)融风险超(chāo)预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意(yì)的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险(xiǎn)或在下半(bàn)年，当(dāng)基数效应利好不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可(kě)能企稳，且不排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年(nián)汽车价格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年(nián)美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息(xī)，美(měi)国中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平(píng)于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金(jīn)、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影(yǐng)响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项的拖(tuō)累则(zé)缩(suō)窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服(xiàng)的五月去北京穿什么衣服，五月份去北京穿什么衣服“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅下(xià)修，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元(yuán)指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预期为由前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢，供(gōng)给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能(néng)源价格(gé)高位(wèi)回(huí)落(luò)，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通(tōng)胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租金环比增(zēng)速(sù)维持高位(wèi)，而二(èr)手车价(jià)格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落(luò)的(de)利好。我们(men)在(zài)此前报告中已提示，在(zài)美国(guó)通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民(mín)消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益(yì)于尚未耗(hào)尽的超额储蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升和(hé)消费预期改善等(děng)多方因素加(jiā)持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏(nián)性，我们(men)的基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或(huò)在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内(nèi)美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上行的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前(qián)有迹象表(biǎo)明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽(qì)车(chē)企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车(chē)消费(fèi)企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增长(zhǎng)后(hòu)实现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回升的趋(qū)势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三(sān)个(gè)月加快增长。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车(chē)制造商存货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字在2018-19年维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能(néng)再度滞后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价(jià)（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同(tóng)比(bǐ)9个(gè)月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益(yì)于中国需求复苏(sū)。其(qí)次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价(jià)，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油(yóu)价。但好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银(yín)行(xíng)危(wēi)机再起(qǐ)，油价(jià)回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能源形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平之下。一(yī)旦(dàn)欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然(rán)气等国际能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年(nián)美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可(kě)能不足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联(lián)储长时(shí)间保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一步计(jì)入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预(yù)期仍(réng)有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可(kě)能阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储降息超预期提前等。

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