文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结(jié)束后资金(jīn)利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较(jiào)好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感(gǎn)度增加(jiā)。考虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计(jì)短期内(nèi)，资金(jīn)利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建(jiàn)议投(tóu)资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的(de)边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续上行(xíng)。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率(lǜ)上行幅度更大(dà)。从隔夜利(lì)率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构间流动性分层现象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利(lì)率(lǜ)的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒(dào)挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健(祈使句例子英语，祈使句例子10个jiàn)的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳字当头(tóu)，保持货币信贷合理增(zēng)长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经(jīng)济提(tí)振的同时(shí)，也注重防范市场(chǎng)过热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前提下(xià)，货币工具力度可能(néng)会有(yǒu)所回摆。从(cóng)央(yāng)行的具(jù)体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿(yuàn)与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会有所放缓，但4月预祈使句例子英语，祈使句例子10个计仍将保持同(tóng)比多增(zēng)的(de)态势(shì)。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统(tǒng)整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿(yuàn)和(hé)能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者对于未来(lái)一(yī)个月资金(jīn)利(lì)率上行的担(dān)忧增加(jiā)。

　　从(cóng)质(zhì)押式回(huí)购成(chéng)交量和我们(men)测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周受(shòu)资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加(jiā)杠杆(gān)情绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货(huò)币(bì)政策(cè)力度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情(qíng)况仍存(cún)担(dān)忧，使(shǐ)得(dé)市(shì)场(chǎng)上对于未来一(yī)个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近(jìn)，回购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于(yú)债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议(yì)投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏(zòu)不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)；银行(xíng)间市场流动性过快收(shōu)紧。

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