来(lái)源：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去(qù)哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要(yào)分析欧美经济体，探讨金融危(wēi)机后主要发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但(dàn)通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的原因。过去几年(nián)，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货(huò)币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较(jiào)大通胀(zhàng)压(yā)力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于(yú)低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的(de)外部因(yīn)素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需(xū)求的集中体现，剔(tī)除食品和(hé)能源(yuán)后，我(wǒ)国(guó)核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台(tái)阶。而在疫情之前的(de)绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形成(chéng)鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的4月M2同比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中(zhōng)有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代，人(rén)们(men)用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值的(de)交换，这(zhè)种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理(lǐ)解为是“货币(bì)”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银(yín)行存(cún)款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基金、资(zī)管产品等，本(běn)质是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰是货币，而(ér)M2则主要统计的是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可以是(shì)货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性(xìng)（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存款(kuǎn)的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样可以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而(ér)居民和(hé)企业还(hái)有很多其它渠道(dào)储(chǔ)藏货币。而(ér)过去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量(liàng)。例(lì)如(rú)，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告别了高增长，甚(shèn)至(zhì)一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实体部(bù)门(mén)的(de)货币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没(méi)那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对(duì)货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不(bù)全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如(rú)，一个居民(mín)从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款(kuǎn)账(zhàng)户(hù)也会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张了(le)1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放(fàng)在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一(yī)个居民(mín)来购买(mǎi)东(dōng)西(xī)，而(ér)另(lìng)一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货(huò)币的创造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什(shén)么(me)形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新(xīn)公布(bù)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰的4月社(shè)融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)闺蜜说他老公特别大怎么回复，闺蜜说他老公特别大怎么安慰5％左右的实(shí)际经(jīng)济增速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢(ne)？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从(cóng)简(jiǎn)单的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的(de)存(cún)量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推(tuī)升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经降到了(le)负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政府(fǔ)部门(mén)主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规(guī)模的(de)存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄(xù)率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接受(shòu)政府大量补贴后，并(bìng)没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改(gǎi)善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货币流通速(sù)度(dù)，当前美国居民储蓄率大(dà)幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味(wèi)着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出来(lái)，但货币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来(lái)，说明实(shí)体部门“花(huā)钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支(zhī)数(shù)据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收支调查(chá)数据看，我国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾(céng)达(dá)到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这一增长速(sù)度(dù)已经回(huí)到了(le)2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价(jià)物价(jià)上涨(zhǎng)的(de)因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善(shàn)的(de)空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投(tóu)放的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情(qíng)况做(zuò)个参(cān)考。疫情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共部门(mén)的企业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公(gōng)共部门创造的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从(cóng)货币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币(bì)的存量，稳(wěn)定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产(chǎn)端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成(chéng)本来对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷(dài)利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高位。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这(zhè)些还仅仅是平(píng)均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融(róng)资产(chǎn)的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投(tóu)资的(de)回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的(de)。要改善居(jū)民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流(liú)通速度(dù)，需(xū)要提(tí)振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出(chū)增加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速(sù)度才能加(jiā)快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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