《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大(dà)概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个(gè)布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在(zài)于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点。同(tóng)时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特估全年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观(guān)点大致符合(hé)：周一(yī)中特(tè)估上涨之后连续回调，一(yī)季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价充分的火电、纺(fǎng)织服装(zhuāng)、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金融数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的(de)方向性，股市和(hé)债市依(yī)然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我(wǒ)们上一次对市场的判断(duàn)上提供(gōng)明(míng)显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有色(sè)金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察(chá)，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一(yī)年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等(děng)行业换手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行业成(chéng)交额(é)占比位于一(yī)年内(nèi)高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验证：宏(hóng)观依据

　　对市(shì)场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预期次数最多的指标(biāo)之一，正如(rú)每年大家对出(chū)口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确(què)实(shí)又再次超(chāo)出大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知道(dào)欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后，在过(guò)去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发(fā)展(zhǎn)中国家(jiā)逐渐被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战(zhàn)略的重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后(hòu)分析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到(dào)全球经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐(jiàn)增加，再结(jié)合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要出口(kǒu)国家(jiā)近(jìn)期的数据走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一带(dài)一(yī)路(lù)和东盟可能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏(sū)朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复(fù)苏斜率明显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新(xīn)的政策变化又(yòu)还没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是(shì)相对缺乏的，这是(shì)我们(men)觉得市场脆弱而(ér)均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第(dì)二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社融(róng)信贷比较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投(tóu)放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非(fēi)但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与前段时(shí)间新闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权益市场上资金(jīn)回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低(dī)风险低(dī)波动的(de)相(xiāng)关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部(bù)门的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居(jū)民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不缺钱(qián)，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜(xiān)菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格(gé)环比(bǐ)继(jì)续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同比涨幅(fú)回落；衣(yī)着、居(jū)住(zhù)、教育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅较上月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持(chí)平，这(zhè)反(fǎn)映的(de)是(shì)普通消费品的需(xū)求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基(jī)数较高影响，同时全球库存(cún)周期(qī)去化(huà)，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游煤(méi)炭开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其(qí)他燃料加(jiā)工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加(jiā)工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产(chǎn)和供应(yīng)业、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比(bǐ)上(shàng)涨。

　　通胀(zhàng)连续两个(gè)月处在(zài)低位，我(wǒ)们认为这反映(yìng)的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱。季(jì)节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期(qī)带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落(luò)。随(suí)着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通(tōng)胀短期(qī)内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助(zhù)于企业(yè)刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通胀的修(xiū)复更多反映的(de)是需求(qiú)修复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步(bù)的策(cè)略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分(fēn)析出(chū)发，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会(huì)”的判(pàn)断。从技术面看，当(dāng)前权益市场的买入理由是大盘(pán)指数再度接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的(de)反弹概率(lǜ)在(zài)加(jiā)大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略的整体包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏的变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观(guān)策(cè)略(lüè)配置团队观察各(gè)家分析师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上朝鲜领土面积多大相当于中国哪个省，朝鲜领土面积多大？相当于中国哪个省的面积周(zhōu)来看，市场对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业(yè)基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配(pèi)置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学(xué)博士，清华大学(xué)管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国经(jīng)济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信(xìn)基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上(shàng)海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于(yú)国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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