文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是(shì)源于：①货币(bì)政(zhèng)策(cè)力度边(biān)际(jì)转弱(ruò)；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感度增加。考虑假(jiǎ)期和月(yuè)末因素，预(yù)计短(duǎn)期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间有限，波动幅(fú)度加大，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市情绪以(yǐ)及头寸管理(lǐ)的影响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资琪琪格蒙语什么意思金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而(ér)税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上行幅(fú)度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以(yǐ)我为(wèi)主、稳字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确保利率水(shuǐ)平合适，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的(de)金融(róng)风险(xiǎn)。在满(mǎn)足广义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预(yù)示后续(xù)政策将(jiāng)更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较好，导致银行资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银(yín)行间流(liú)动性带来了一定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较(jiào)一(yī)季(jì)度将会有所放(fàng)缓(huǎn)，但4月预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷(dài)投放，琪琪格蒙语什么意思银(yín)行系统整体资金流(liú)出，因(yīn)此向同业融出的意愿(yuàn)和能力有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥挤(jǐ)可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有(yǒu)所降(jiàng)温，但依然处于历(lì)史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧(yōu)，使得市场上对于未来一个(gè)月内资(zī)金价格上(shàng)行(xíng)的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出(chū)，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基本面预(yù)期交易，预计(jì)利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币(bì)政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏(zòu)不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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