文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利(lì)率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度(dù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末(mò)因(yīn)素，预计短期内，资金利率下行空间有限(xiàn)，波动幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的(de)边(biān)际变化，警(jǐng)惕(tì)流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层(céng)现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压(yā)缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们(men)认为(wèi)税期结束(shù)，资金不松，主要(yào左眉毛有一根特别长是什么意思？)有以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳(wěn)字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合(hé)理增(zēng)长，确(què)保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注重防范市场过热带来的金融(róng)风险。在满足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具(jù)体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆回购投(tóu)放低量(liàng)操作(zuò)，结构(gòu)性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常是缴税大月(yuè)，因此走款可(kě)能对银行间流动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此(cǐ)向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能力有(yǒu)所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一(yī)个月(yuè)资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从左眉毛有一根特别长是什么意思？ne-height: 24px;'>左眉毛有一根特别长是什么意思？质押式回购成(chéng)交量和我们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来(lái)看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于(yú)历史相对积极的水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资(zī)者对(duì)货(huò)币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担(dān)忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上对(duì)于(yú)未来一(yī)个(gè)月(yuè)内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望(wàng)：五(wǔ)一假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释(shì)放资(zī)金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于债市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延续政策与基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流(liú)动性(xìng)过快收紧(jǐn)。

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