摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平(píng)均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行间(jiān)资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能(néng)并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动(dòng)性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元(yuán)。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资(zī)再(zài)度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月(yuè)社融(róng)和贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同期因局部疫情而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新(xīn)增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据(jù)融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分来(lái)看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新(xīn)增(zēng)未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入(rù)表内。新(xīn)增非银(yín)金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满(mǎn)足实(shí)体融(róng)资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月新增(zēng)企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。企业债净融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度的平均值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资(zī)略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边(biān)际转弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷(dài)款意外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方(fāng)面，企业(yè)融资也出现放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注(zhù)居(jū)民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存(cún)款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连(lián)续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的(de)理(lǐ)财资金，在4月再度出表回到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财(cái)规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与居(jū)民存(cún)款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中城(chéng)市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比(bǐ)转(zhuǎn)负，居民购房(fáng)可(kě)能(néng)更多(duō)依赖(lài)自有资金，对应(yīng)居民存款减少(shǎo)，或转为(wèi)企(qǐ)业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活(huó)期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿(yì)元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综(zōng)合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些(xiē)因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存款合计-10592亿(yì)元，对(duì)应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以(yǐ)加(jiā)权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这(zhè)给五因素法测算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动(dòng)性(xìng)来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基本回(huí)到数据(jù)发布前的状(zhuàng)态，对社融不(bù)及预期的利多反应钝化。对债市(shì)而言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社(shè)融(róng)和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明(míng)显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金(jīn)选择止(zhǐ)盈。对(duì)比3月(yuè)强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的(de)反应，可能体现出部分投资者(zhě)预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行(xíng)至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居(jū)民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公(gōng)司对(duì)其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资金(jīn)较为(wèi)充裕，再(zài)加上银行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年(nián)降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年(nián)国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察(chá)5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线下(xi富士康漂亮女生一般分到哪里，富士康女生一般分到哪个岗位à)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。本文假设(shè)国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度(dù)，但假如(rú)国内经济超(chāo)预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相应(yīng)可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变(biàn)化(huà)。本文假设流动性维(wéi)持充裕(yù)状态，但(dàn)假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动(dòng)性可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

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