《基金经理投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐(jiàn)欲(yù)迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了战略(lüè)相持(chí)阶段(duàn)，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是(shì)战略性(xìng)的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希尔决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的批判(pàn)，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路(lù)，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一(yī)圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May造梦西游3宠物技能几级领悟>？

　　港股市(shì)场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开始(shǐ)考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节(jié)性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在新(xīn)的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很(hěn)难用清晰的(de)事实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易(yì)了政策的方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落(luò)实上(shàng)，较(jiào)少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美联(lián)储依然在通(tōng)胀、就业数据、金(jīn)融(róng)数据和增长数据传递(dì)的混(hùn)乱信(xìn)息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资(zī)主线(xiàn)看，数(shù)字(zì)经济和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难(nán)以成为持续(xù)的配置主题(tí)，新能(néng)源(yuán)崩坏(huài)的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶(jiē)段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定(dìng)修(xiū)复和表现有韧性的金融(róng)、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过(guò)，随着业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了一定(dìng)的买(mǎi)预(yù)期(qī)卖(mài)现实(shí)的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场也有定(dìng)价效率(lǜ)不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原因(yīn)：一(yī)季(jì)报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外，其(qí)他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近(jìn)市场(chǎng)调整的时(shí)候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这两(liǎng)条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线(xiàn)之外，市(shì)场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的(de)盈(yíng)利还在下滑，这意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段造梦西游3宠物技能几级领悟(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治(zhì)局会(huì)议(yì)、中央财经委(wěi)会议和国(guó)常会相继召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的问题，有着清醒(xǐng)的认识，短期的工作重点是(shì)恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是聚焦实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的(de)融合(hé)发展

　　这次财经委(wěi)会(huì)议(yì)的一(yī)个(gè)新(xīn)提法是“坚(jiān)持三次(cì)产业(yè)融(róng)合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的(de)合(hé)力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各方面需要协(xié)调发(fā)展，大家(jiā)的信心慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把需求拉(lā)动(dòng)起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政策，毕竟即(jí)使(shǐ)是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家居等等，没有(yǒu)需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重点是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点的人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐(jiàn)从资本和(hé)劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人(rén)力资源(yuán)拉动，技术创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保(bǎo)障(zhàng)下(xià)的(de)主观能动性，在经历(lì)了过去几年的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的(de)制约(yuē)下，如何让当前每个主体充(chōng)满(mǎn)信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经济(jì)大发展(zhǎn)，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争(zhēng)中人力资源的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的(de)斜(xié)率(lǜ)是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样的(de)经济形势等(děng)，投资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程度，并据此(cǐ)进(jìn)行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值投资者很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投(tóu)资路径也(yě)将会(huì)非常(cháng造梦西游3宠物技能几级领悟)明(míng)确。这个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的(de)上限是产业现代化，科(kē)技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是避免系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态是(shì)周(zhōu)期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学(xué)家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大学(xué)经济(jì)学(xué)博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框架内运用(yòng)财政的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资(zī)产定(dìng)价的方式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创金合(hé)信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏(hóng)观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武(wǔ)汉(hàn)大学(xué)学(xué)士，上(shàng)海财经大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士、博士，中国(guó)社科(kē)院经济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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