“现在(zài)的房地(dì)产很难再出(chū)现(xiàn)像过(guò)去十年的系(xì)统性行情。”思睿集(jí)团合伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的关(guān)注度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业(yè)来看，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地(dì)产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是(shì)反复地杀到了底部，再(zài)往下(xià)的空间已(yǐ)经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股阿尔(ěr)法重要参考

　　那么(me)如何寻(xún)找房地产个股(gǔ)的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在(zài)房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择，需要非常小心，避免选(xuǎn)了半天(tiān)，标(biāo)的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准(zhǔn)：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的(de)开发(fā)资(zī)金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银(yín)行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再(zài)关(guān)注(zhù)一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到钱，其实主要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难，所以整(zhěng)个行业出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还是(shì)融资等各(gè)个(gè)方面(miàn)都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资背景的房企在(zài)资本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我们会特别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点(diǎn)，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的(de)；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本(běn)是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房(fáng)企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要注意(yì)的是，能够同(tóng)时满足(zú)上述(shù)条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企(qǐ)出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根(gēn)据Wind数(shù)据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除此之外，城建发展、京(jīng)投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警(jǐng)惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的(de)仍是少(shǎo)数(shù)。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企开(kāi)始大举扩张。而这无(wú)疑又(yòu)进一步(bù)考验着国央企的资金链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房(fáng)企储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过于乐观的(de)预判(pàn)未(wèi)来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也(yě)有可能让(ràng)房企重蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家(jiā)房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到(dào)2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比例(lì)都维持在33％左(zuǒ)右，完全没(méi)有增(zēng)加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其开始(shǐ)在(zài)一(yī)线城(chéng)市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预(yù)计今年会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中在强二(èr)线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地(dì)扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉(jué)又回(huí)到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率扩张得太快(kuài)，但未来的两年市场没(méi)有想象得(dé)那么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一(yī)家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例如果(guǒ)超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道(dào)红(hóng)线”对房企的净(jìng)负(fù)债(zhài)率要求不得高于100％要更(gèng)加严格(gé)。陈昊扬(yáng)解(jiě)释(shì)，当(dāng)前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么快，所以要规(guī)避公司净负债率提高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较(jiào)积极的房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负(fù)债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续居(jū)高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润(rùn)置(zhì)地、中国海外发(fā)展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集(jí)团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地(dì)控制(zhì)了公司(sī)的(de)扩张速度与净负债率水(shuǐ)平(píng)（见附表(biǎo)）。

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　　滨江集团(tuán)等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民营(yíng)房企，但(dàn)在各维度的(de)实际表现上(shàng)，国央(yāng)企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融就融(róng)，这样(yàng)，国央(yāng)企自然而然(rán)就(jiù)具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企业中就没有(yǒu)“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工商银行股份有(yǒu)限公司－景顺长城(chéng)中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基(jī)金一一六组合”等。

　　除(chú)此之(zhī)外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限(xiàn)公司(sī)就长期持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季报(bào)，该资产公司(sī)的(de)几(jǐ)只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集(jí)团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍(réng)是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模(mó)、新增土储、股价表现等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期(qī)间，滨江(jiāng)集团扣非归母净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实(shí)现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自(zì)身业绩的(de)持续增长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到(dào)近六(liù)成。近三年(nián)持(chí)续稳居(jū)杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州(zhōu)的土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网(wǎng)数(shù)据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提升(shēng)。到2023年，滨(bīn)江集(jí)团的房企排名已冲进前十，根(gēn)据中(zhōng)指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江(jiāng)集团股价翻了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养老、新华养老等(děng)18家机(jī)构调研。

　　产业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道(dào)

　　机(jī)构(gòu)在(zài)下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房(fáng)地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业主要(yào)包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游(yóu)材料(liào)端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足(zú)导致上(shàng)游不被看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产产(chǎn)业(yè)链，尤其是偏消费属性的家装家(jiā)居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住房规模越(yuè)来(lái)越大(dà)，随着时间的增(zēng究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷)加，内装(zhuāng)更新的需(xū)求也会(huì)越(yuè)来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具消费的(de)增(zēng)长却一(yī)直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关(guān)赛(sài)道(dào)龙头(tóu)年内(nèi)表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们分(fēn)别(b究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷ié)是富安娜和水星家(jiā)纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的(de)研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿(yì)元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公司一季报的十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募(mù)的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银(yín)瑞信灵(líng)动价(jià)值、宝盈新价(jià)值(zhí)和私募的明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是(shì)价(jià)值(zhí)派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和(hé)大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费(fèi)复苏进程缓慢等多因素一(yī)度沉寂(jì)，不(bù)过好在困境反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看(kàn)，无(wú)论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母(mǔ)净利润，公司都实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周(zhōu)刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广(guǎng)发策略(lüè)优选(xuǎn)和广(guǎng)发安(ān)宏回(huí)报(bào)均增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对(duì)于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其(qí)也成为(wèi)他的(de)独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居(jū)家纺外，下游的(de)物业股也越来越被机(jī)构所青睐(lài)，不过这(zhè)类标的大多在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市(shì)场(chǎng)化应该挣的钱(qián)，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的(de)合同(tóng)里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物(wù)业公(gōng)司很容易(yì)一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固(gù)定(dìng)人员成(chéng)本(běn)的(de)年(nián)度增(zēng)长，不过(guò)服务没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定位和(hé)比(bǐ)较好的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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