主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落(luò)的抑(yì)制(zhì)，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回升，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价导致(zhì)的(de)输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业(yè)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄)构成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对(duì)于石(shí)化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入(rù)性成本传导。3月(yuè)工业企业(yè)成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高(gāo)油价(jià)下的国(guó)内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国(guó)石化(huà)产业(yè)链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游环节在海外主要(yào)原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高油价带来的(de)上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也(yě)即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游(yóu)均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改善的，与此同时，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压(yā)。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大(dà)的成本压(yā)力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本压力均(jūn)承压背景下(xià)，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高(gāo)油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利(lì)润的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以(yǐ)及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落(luò)带(dài)来的(de)抑制(zhì)，3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价(jià)导致的输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工(gōng)业企业利(lì)润增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年(nián)开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企(qǐ)业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从(cóng)同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对(duì)于工业企业利润的拖累(lèi)开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费(fèi)相关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对(duì)于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成本(běn)率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率(lǜ)同(tóng)比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法(fǎ)被(bèi)国内产业链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油价下受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因(yīn)煤价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上(shàng)是改(gǎi)善的（成(chéng)本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍(réng)显现(xiàn)韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本压力改(gǎi)善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速恢复继(jì)续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润(rùn)增(zēng)速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营业(yè)收入(rù)与成本压力(lì)均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期恢复较快，但在成本与费用(yòng)压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承(chéng)压，而展望二(èr)季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高(gāo)油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操(cāo)作，加之全(quán)球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润的拖累(lèi)，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而(ér)非新(xīn)增(zēng)，费用率对于(yú)利(lì)润(rùn)同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可(kě)以期待(dài)，珂润护肤品属于什么档次，珂润护肤品适合什么年龄>两大(dà)领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居(jū)民消(xiāo)费倾向结束持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其(qí)二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自(zì)申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本(běn)与费用压(yā)力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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