主要(yào)内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费用同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善拉动利润增(zēng)速6个百分点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升(shēng)，但高油价仍构(gòu)成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电(diàn)子设(shè)备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本(běn)压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价(jià)下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时(shí)，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费(fèi)行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而(ér)下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设备等改善明(míng)显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而(ér)言，石(shí)化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月(yuè)工业企业利(lì)润(rùn)数(shù)据显示，虽(suī)然(rán)经(jīng)济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回升过(guò)程逐步结束，经济内(nèi)生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球(qiú)服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较大。其(qí)三是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期(qī)社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增(zēng)速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二(èr)季度剔除基数(shù)扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过(guò)程(chéng)或(huò)相对缓慢。而(ér)展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费(fèi)用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升，抵消了(le)PPI回落(luò)带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍(réng)然(rán)较深。

　　其(qí)二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明(míng)显新增(zēng)，加之部分企业(yè)开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策(cè)持续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策，从同比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回(huí)落对于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释(shì)放以及(jí)汽(qì)车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化(huà)工产业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zh我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门ì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价对于(yú)石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下的国内石化产业(yè)链，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要(yào)原(yuán)油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价(jià)带来(lái)的上(shàng)游利(lì)润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业链吸收，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率实际上(shàng)是改善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显现韧性，我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门但石(shí)化产(chǎn)业链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下(xià)游(yóu)消费行业面临最(zuì)大的成(chéng)本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢(huī)复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改善20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利(lì)润下降的(de)缘故，而中下游面临(lín)的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物(wù)制品等行(xíng)业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用(yòng)压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关(guān)注企业(yè)盈利的三(sān)重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐步(bù)恢复(fù)，国际(jì)油价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为延续而非(fēi)新(xīn)增，费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润同比增速的的拖累也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈利真实修(xiū)复(fù)过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上半(bàn)年地产建安投(tóu)资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步(bù)复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与费用压(yā)力——我们人类属于什么动物，人类属于什么动物门rong>工业企(qǐ)业效(xiào)益数据点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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