文(wén)：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及(jí)类似几家美国(guó)中(zhōng)小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实(shí)来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行破产(chǎn)和商业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺(xī)牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过(guò)长，并(bìng)且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事实上，次(cì)贷危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特(tè)别是大银行的(de)资本管(guǎn)制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保银行(xíng)的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机前的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是储户的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的创投(tóu)公司和风投。创投(tóu)泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构(gòu)失血(xuè)的同时从投(tóu)资项目(mù)中(zhōng)撤资(zī)，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金(jīn)流，引发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以(yǐ)，硅(guī)谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的(de)资产问(wèn)题(tí)。硅(guī)谷银行(xíng)的(de)破产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打(dǎ)击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质也不(bù)是(shì)房地产的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌(diē)。写(xiě)字(zì)楼空置(zhì)问题最(zuì)突出的(de)地区是湾(wān)区、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不(bù)是地产的潜在信用(yòng)风(fēng)险，而是创投泡沫破灭会带(dài)来怎样的连锁反应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来什么(me)影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年(nián)金(jīn)融危机的房地产泡沫对(duì)比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融(róng)资在美国非金融(róng)企业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没(méi)有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款数据，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行(xíng)对整体企业贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比(bǐ)科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创(chuàng)企(qǐ)业和银(yín)行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不(bù)会像次(cì)贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成(chéng)毁灭(miè)性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民(mín)和企(qǐ)业的(de)广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时期，科(kē)技企业还没(méi)找到可靠的盈利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发展以(yǐ)及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生(shēng)活方式，互联网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占市场，资(zī)本市场将估值(zhí)依托在点击量(liàng)上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际(jì)盈利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚(shèn)至只(zhǐ)是在名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股票(piào)价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户(hù)群(qún)吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收入(rù)，并在2000年(nián)收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年(nián)四季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入(rù)455亿(yì)美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型(xíng)科技企业(yè)的盈利模式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务(wù)收入创造(zào)了高水平的利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳(wěn)定在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下(xià)信(xìn)息技术中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位数水平为4520万美元，而小公司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创造利(lì)润(rùn)和现金流(liú)的水平明显强于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时(shí)期，而投(tóu)资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要(yào)开(kāi)展在(zài)流动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环(huán)境(jìng)下(xià)破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导(dǎo)致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与科(kē)创投资深度融合的商(shāng)业模式，但很(hěn)难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳(wěn)健的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力(lì)的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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