摘要

　　4月社融和(hé)贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第二，企业融资也在边际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非(fēi)银金融(róng)机(jī)构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企业投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致(zhì)，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息预(yù)期是否(fǒu)继续(xù)升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月末(mò)资金(jīn)利(lì)率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。财政政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期1.72万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值5.38万亿(yì)元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度(dù)转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部(bù)疫情(qíng)而基数偏低，今年(nián)4月(yuè)新(xīn)增社融和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元(yuán)，仅(jǐn)为(wèi)2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新(xīn)增(zēng)贷(dài)款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及(jí)新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票(piào)据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同比(bǐ)多增。企业(yè)债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季(jì)度的平均值2827亿元较为接(jiē)近；城(chéng)投净融(róng)资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元，净(jìng)融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于(yú)去年同期。4月(yuè)社(shè)融口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发(fā)行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行(xíng)显(xiǎn)著低(dī)于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发(fā)行规模(mó)或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信(xìn)贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于(yú)季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现(xiàn)放缓(huǎn)迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企业融资的总量是(shì)否(fǒu)修复(fù)，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与居民存(cún)款降幅基本匹配(pèi)；二是预留资(zī)金用于小长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业(yè)存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民(mín)贷款同比转负，居(jū)民购房可能更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转为企业存款等(děng)。此外，4月物(wù)价(jià)下降和(hé)就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于(yú)荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活(huó)期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改善(shàn)，但幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布(bù)，观(guān)察3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

　　3

　　从(cóng)金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一些因(yīn)素(sù)：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿(yì)元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余(yú)的是财政收支差(chà)额(é)。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收(shōu)支差额(é)（收入(rù)大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月(yuè)财政收支(zhī)差(chà)额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4足疗买钟出去是睡觉吗，怎么跟宾馆前台说要服务月(yuè)末M0环(huán)比增309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银(yín)行主动调(diào)配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上(shàng)旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布(bù)前(qián)的状态，对(duì)社融不(bù)及(jí)预期的(de)利多反应钝化。对债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投(tóu)放边际放缓(huǎn)，因而市场(chǎng)对4月社融(róng)和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期(qī)。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后反映对政策发(fā)力的担(dān)忧(yōu)，部分(fēn)资金选择止盈(yíng)。对比3月强(qiáng)于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端(duān)利率延续下行，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可(kě)能体现出部分投资者(zhě)预期利率已下行(xíng)至(zhì)阶段低点。

　　二是居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财(cái)规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民(mín)超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行(xíng)。观察4月(yuè)非银企(qǐ)业新(xīn)增贷(dài)款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款(kuǎn)性(xìng)公司对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了(le)基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标(biāo)环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低，胜在(zài)流动(dòng)性》分析(xī)，参考去(qù)年降息(xī)预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否(fǒu)继续下行(xíng)可能更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国内(nèi)货币政策相应可能(néng)出现超预期调(diào)整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整。本(běn)文假设(shè)国内(nèi)财政政策(cè)维持当前力度，但假如国(guó)内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化(huà)。本(běn)文假设流(liú)动性(xìng)维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同(tóng)期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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