平(píng)安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期(qī)货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国(guó)通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半(bàn)年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的(de)可能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财务状况，并(bìng)限制(zhì)其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增(zēng)速快速下降。第二，房租回(huí)落可(kě)能再度滞后。目(mù)前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。考虑到(dào)当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租金(jīn)回落的斜率。第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反(fǎn)弹。全(quán)球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储长时间保持高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地(dì)，美股调(diào)整压力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半年降息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给(gěi)改善带(dài)来(lái)的利好正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且(qiě)不排除超(chāo)预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均(jūn)值得(dé)关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期经济衰退风险将(jiāng)进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部(bù)（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格(gé)下跌与(yǔ)外(wài)出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期(qī)以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续(xù)第二个月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押注下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌(diē)0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平(píng)均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源价(jià)格高位回(huí)落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源(yuán)分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀(zhàng)方面，最重要的(de)住房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而二手车(chē)价格(gé)止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们(men)在此前报(bào)告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落的(de)幅(fú)度存疑（参(cān)考报告《美国通胀压(yā)力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是(shì)，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比大美国管得了比尔盖茨吗(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其(qí)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的超额(é)储蓄(xù)、薪资增长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自(zì)居民收入和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财(cái)产性利息(xī)收入(rù)的上升(shēng)、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性(xìng)的三(sān)点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与(yǔ)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)，我们的基(jī)准假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新(xīn)的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可(kě)能回落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观(guān)看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准(zhǔn)情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政(zhèng)刺(cì)激利(lì)好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随(suí)着(zhe)国际供应链继续修复，加上(shàng)多数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六个季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽车(chē)销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美国商务部数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数(shù)量和价(jià)格均可(kě)能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后(hòu)。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租(zū)金同比9个月至2年不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下半(bàn)年美(měi)国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速(sù)放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比便有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手(shǒu)呵护油价，未来也不排除采取新的行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地(dì)调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣布减产，提振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而(ér)下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景不长，4月下(xià)旬(xún)以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不确定性(xìng)。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足或遭遇(yù)“冷(lěng)冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再(zài)起(qǐ)，原(yuán)油、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比(bǐ)增速维持在3.8％以(yǐ)上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合(hé)美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的预(yù)测水平，当时2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地表示(shì)2023年可能(néng)不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持3％以上时(shí)，美(měi)联(lián)储(chǔ)选择降息的(de)底气可能不(bù)足。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于美联储下半年降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高(gāo)利(lì)率对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济(jì)衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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