文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的问(wèn)题既不是(shì)银(yín)行(xíng)业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产的(de)情(qíng)况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来(lái)源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行(xíng)破产和商业(yè)地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问(wèn)题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限(xiàn)过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中(zhōng)在一个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后监(jiān)管对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资本管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风险显(xiǎn)著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险(xiǎn)资本充足率从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的(de)真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本与创投企(qǐ)业深度结(jié)合的这(zhè)种商业模式来说，是重大打击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情后远(yuǎn)程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物中心(xīn)已(yǐ)是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾(wān)区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息(xī)科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投(tóu)企业和(hé)科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎样(yàng)的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么(me)影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论(lùn)从规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股权融(róng)资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融企业融资中(zhōng)的(de)占比为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的(de)贷款数(shù)据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡(pào)沫不会(huì)像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科(kē)技股也(yě)不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富(fù)毁灭，但不(bù)会(huì)带来居民和企业的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没找到可靠(kào)的盈利(lì)模式。上世纪90年代互联网(wǎng)信息(xī)技术的(de)快速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本(běn)市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在(zài)点击量上，逐步脱(tuō)离了企(qǐ)业的实际(jì)盈利能力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算不上真正的互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司(sī)，大(dà)量公(gōng)司甚至(zhì)只是(shì)在名(míng)称(chēng)上添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度(dù)新(xīn)增用户数超(chāo)过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并(bìng)在2000年收(shōu)购了(le)时代华(huá)纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时计入(rù)455亿美(měi)元支出(chū)（多(duō)数(shù)为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损(sǔn)达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企业(yè)的(de)自(zì)由(yóu)现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和(hé)云业务收入(rù)创造(zào)了高水平的利润和(hé)现金流，2022年(nián)纳斯达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流为5000亿(yì)美元，经营活动(dòng)现金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分红(hóng)等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是大型科技企业，而(ér)是小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　颗粒状藕粉是假的吗，十块钱一罐的藕粉能吃吗="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术中的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为(wèi)大公司，剩余70％为小公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为负的(de)比例为(wèi)20％，而(ér)小公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企业创造利(lì)润和现(xiàn)金流的水平明(míng)显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上显著强于科网(wǎng)泡沫时期(qī)，而投资银行的(de)股(gǔ)票抵押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科(kē)技股上(shàng)。未上市的(de)小型科创(chuàng)企业若不能产生利润和(hé)现金流，在(zài)高利率的(de)环境(jìng)下(xià)破产概率大(dà)大增加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融(róng)合的(de)商业模式，但很(hěn)难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥(yōng)有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而(ér)不是(shì)广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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