核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1dm等于多少cm 1dm等于多少m1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季1dm等于多少cm 1dm等于多少m节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居民高存款和弱贷(dài)款(kuǎn)的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动效力。因而，信贷(dài)企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居(jū)民(mín)信心和预期的进一步提(tí)振，这也是后续观(guān)察金融和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条(tiáo)修(xiū)复(fù)节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后(hòu)自然(rán)回落(luò)，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活(huó)居民部门

　　4月新增社融和(hé)信(xìn)贷均(jūn)低(dī)于预期下沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回(huí)落。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿(yì)元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增(zēng)社融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回(huí)落，新增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资角度(dù)来看(kàn)，经济复(fù)苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期(qī)的持续回升一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后(hòu)，经济复苏的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依赖于(yú)持续的信贷增长，而这难以完(wán)全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳(wěn)信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放(fàng)的前(qián)置发力(lì)意愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融和信贷同比大(dà)幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)的边际回(huí)落，4月新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关(guān)键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的(de)稳信(xìn)贷诉求下(xià)，国内金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端(duān)并不是(shì)问题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资(zī)需(xū)求受制于财政预算，而今年财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期间已基本(běn)确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加(jiā)信贷、财政和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力(lì)，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求(qiú)却难有(yǒu)定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后，4月居民新增融资(zī)再度转为(wèi)同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决(jué)于收入预(yù)期和负(fù)债强度，而当前居民就(jiù)业和(hé)收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年群体，失(shī)业率持续处于接近20％的历史(shǐ)高位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是(shì)，资(zī)金从企业(yè)部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费(fèi)的方式(shì)使其回流(liú)企业账户，表现在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款增(zēng)速已于3月(yuè)和4月连(lián)续回落，可(kě)能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新(xīn)增净融资同比少增241亿(yì)元，其中，短期信贷同比(bǐ)多增601亿元，中长期(qī)信(xìn)贷(dài)同比少(shǎo)增(zēng)842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居民生活半径(jìng)和消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动(dòng)指数回落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年至(zhì)2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商(shāng)大(dà)幅降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大(dà)中城市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房销售连续(xù)两个月呈现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势(shì)，居(jū)民(mín)购房预(yù)期和购房(fáng)活动(dòng)同样呈(chéng)现改善态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并(b1dm等于多少cm 1dm等于多少mìng)且，由于按揭贷款利(lì)率远高(gāo)于理财产品预期收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭(jiē)贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷(dài)款再度转弱(ruò)。

　　居(jū)民存(cún)款端，居民存款增速连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民存款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一(yī)方面(miàn)，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，可能指向居民收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资(zī)需求，叠加银(yín)行较强(qiáng)的信贷(dài)投(tóu)放(fàng)诉(sù)求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿(yì)元，前置发(fā)力仍是政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)融(róng)资的主基(jī)调。1-4月(yuè)政府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年(nián)度(dù)末提前下达了次年(nián)的部(bù)分专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债(zhài)券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移(yí)动均值(zhí)，可以发现，M1同(tóng)比增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持(chí)续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账户(hù)向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了(le)第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便是居(jū)民存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济(jì)复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同比增(zēng)速(sù)有望进一(yī)步回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修复的(de)稳(wěn)定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币(bì)的发力(lì)强(qiáng)度将(jiāng)会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财政结(jié)余资金和(hé)央(yāng)行(xíng)结(jié)存利(lì)润，推动了财政(zhèng)存(cún)款和央行(xíng)结(jié)存利润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年(nián)财政结余资金向私人部门(mén)的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效(xiào)应，将(jiāng)会共(gòng)同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲(jìn)态势将(jiāng)会继(jì)续减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速回升的斜率则(zé)有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一(yī)则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求(qiú)的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是当前融资(zī)的(de)短(duǎn)板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预(yù)期是社融增速(sù)趋(qū)势性回(huí)升的重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门(mén)新增净融资已(yǐ)经连续(xù)15个月(yuè)同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居(jū)民存款持续保(bǎo)持较高增(zēng)速，居民(mín)预期(qī)改善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步加(jiā)力。

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