文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持(chí)续(xù)上行，即便(biàn)税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是源于(yú)：①货币政策(cè)力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金融出意愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债(zhài)市(shì)敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月末因(yīn)素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议投资者关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理(lǐ)的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运(yùn)行(xíng)，然而税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与非银机构间流(liú)动(dòng)性分层(céng)现象弱化；此外(wài)，隔夜利率(lǜ)与7天利率的期限(xiàn)利差也明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资(zī)金不松，主要(yào)有以下几点(diǎn)原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信(xìn)贷(dài)合理增长，确(què)保(bǎo)利率水平合适，在追求(qiú)经(jīng)济提振的同时，也注(zhù)重防范市(shì)场过热带来的(de)金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具(jù)力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的(de)具体操作(zuò)上来看，MLF小(xiǎo)幅增量续(xù)做，逆(nì)回购投放低量操作，结构性工具“有(yǒu)进(jìn)有退”，均(jūn)预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流(liú)动性(xìng)投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二(《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节èr)，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能(néng)力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可能对银行间流动性(xìng)带(dài)来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参(cān)考近期(qī)票据(jù)利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会(huì)有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预(yù)计仍(réng)将保持同比多(duō)增的(de)态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行系统整(zhěng)体资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降(jiàng)低(dī)。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥挤可(kě)能(néng)会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增加(jiā)，且投资者对于未(wèi)来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但(dàn)依然处于历史相对(duì)积(jī)极的(de)水平，导致债市敏感度(dù)增加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情(qíng)况仍(réng)存担忧，使得(dé)市场上对(duì)于未来一个月内资金价格上行的预《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节(yù)期更为(wèi)强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望(wàng)：五一(yī)假期(qī)临近，回购资金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中(zhōng)支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动幅度较大(dà)。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主(zhǔ)线(xi《风起陇西》讲述了什么故事，《风起陇西》讲述了什么故事情节àn)或延续政策与基本(běn)面预期交(jiāo)易，预计利(lì)率以震荡走势为主，建议投(tóu)资者关(guān)注资金面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预(yù)期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧(jǐn)。

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