核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款(kuǎn)新(xīn)增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿元；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月新(xīn)增融资明(míng)显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再(zài)度转为(wèi乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿)同比(bǐ)收缩。居民(mín)消费(fèi)和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消(xiāo)费潜力尚未完(wán)全释(shì)放。

　　金融数据反映的(de)总(zǒng)需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存(cún)款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的(de)组合，则指向(xiàng)居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿对资金的过度沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济的拉动效(xiào)力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经(jīng)济复苏的(de)力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期的进(jìn)一步(bù)提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　风险提示：政策(cè)落(luò)地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复(fù)苏(sū)的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷(dài)均低于预期下沿，新(xīn)增融资在前(qián)置发力后自然(rán)回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷(dài)投放等主要融(róng)资渠道(dào)在(zài)经过一季度的前(qián)置(zhì)发力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速连(lián)续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连(lián)续3个月大(dà)超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资(zī)的回(huí)落，信(xìn)贷(dài)对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持(chí)续(xù)的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济内(nèi)生(shēng)融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前置发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同(tóng)比大幅多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长(zhǎng)”转向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察金(jīn)融(róng)和经济数据(jù)的关(guān)键(乐福鞋按什么鞋码买，乐福鞋不适合什么人穿jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关键在于激(jī)活居民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融(róng)条件(jiàn)持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预(yù)算，而今年财政预算在(zài)“两会(huì)”期间已(yǐ)基(jī)本(běn)确定。企业融资(zī)需求自2022年以(yǐ)来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和(hé)产业(yè)政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却难有定论，表(biǎo)观上(shàng)，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明(míng)显(xiǎn)分化，边际消费倾向较强的青年群体，失(shī)业率持续(xù)处于(yú)接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部(bù)门持续流向居民部门，而居(jū)民部门向(xiàng)企业(yè)部门的回流明(míng)显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定期(qī)账户转移；二(èr)是，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以薪(xīn)酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消(xiāo)费的方(fāng)式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退(tuì)。但居民存款增速(sù)已于3月和(hé)4月连续回落，可能指向居(jū)民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气

　　居(jū)民贷款端，消费(fèi)和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性(xìng)，与耐用品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房销售较(jiào)弱(ruò)相互印证。4月居民(mín)部门新(xīn)增净融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意(yì)愿修(xiū)复(fù)动(dòng)能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性(xìng)水平。乘联(lián)会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销(xiāo)紧密相关，真(zhēn)实(shí)的(de)耐用(yòng)品(pǐn)消费需求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据(jù)来看，2-3月(yuè)商品房销售连(lián)续两个月呈现环(huán)比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商(shāng)品房销(xiāo)售数据(jù)明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致以按(àn)揭贷为主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前，居(jū)民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续走(zǒu)弱2个月，但增速仍远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间积累的“超额(é)储蓄(xù)”并未出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方(fāng)面，可(kě)能指向(xiàng)居民收入(rù)分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期持续改(gǎi)善增(zēng)强融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部(bù)门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿元(yuán)，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政(zhèng)府债(zhài)券新增融资规模达2.28万(wàn)亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全(quán)年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求(qiú)较强的年(nián)份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移。通(tōng)过(guò)观察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是(shì)说，企业通过经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账(zhàng)户，表现在(zài)数据(jù)上，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù)高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向(xiàng)前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经济复苏会渐(jiàn)趋(qū)缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗(hào)了部分往年财(cái)政(zhèng)结余资(zī)金和(hé)央行结存利润，推动了(le)财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今(jīn)年财政(zhèng)结余资金向(xiàng)私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义(yì)货币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期继续(xù)改善(shàn)。一(yī)则，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产业政策(cè)的相(xiāng)互配合下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预期(qī)总体较为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项(xiàng)债支撑基建配套(tào)融资需(xū)求(qiú)，企业(yè)融(róng)资需求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对(duì)于信贷(dài)投放适度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月以来(lái)政策曾(céng)先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门(mén)仍是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合(hé)理改善预期是社融增速趋势性回升(shēng)的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为(wèi)同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预期改(gǎi)善仍有(yǒu)待(dài)于政策进一(yī)步加力。

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